股权分置不是熊市的唯一本源

2005-04-15 09:44:07    

中国证监会负责人本周公布了“八点意见”，立即引起专家及机构投资者的高度关注。尤其是对于股权分置问题，一直以来管理层都是用“探索”、“研究”等字眼，此次则是首次明确表态“具备试点条件”是市场强市的确立。但股市体制改革绝对不能只“纠缠”于此，而忽略了投资环境的营造。上市公司质量的提升、市场机制的调整、游戏规则的转变、监管体制与立法本身的改善、上市公司的公心的提高以及公平的市场竞争环境才是市场扭转熊市的基本。对此次表态更多的是说明管理层在落实“国九条”方面迈出实质性一步，至少表明了政府正在努力解决股市的一些制度性缺陷……

解决股权分置表明政府努力解决制度上的缺陷

在回答关于股权分置问题是发言人用词较少而且比较谨慎，“解决股权分置问题不仅是一个敏感的政策问题，更是一个复杂的市场问题，需要把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来。综合各方面情况分析，按照《若干意见》所明确的基本原则，目前已经具备启动试点的条件。”一直以来管理层都是用“探索”、“研究”等字眼，此次则是首次明确表态“具备试点条件”，立即引起专家及机构投资者的高度关注。说明管理层在落实“国九条”方面迈出实质性一步，至少表明了政府正在努力解决股市的一些制度性缺陷。

中长期看,解决股权分置问题将扫除困扰资本市场发展多年的最大制度性缺陷,为资本市场健康稳定发展奠定坚实基础。但短期看,在目前点位推出股权分置试点，管理层肯定会比较谨慎，不会允许可能会对市场产生负面冲击的方案出台。政府会对最早一批甚至几批的试点方案严格把关，以形成稳定市场的正面效应。据说，证监会已经确立了3-5家上市公司作为全流通试点的候选企业。但是因为担心名单泄漏造成内幕交易，所以一直保密。

虽然解决股权分置“具备试点条件”，但一直没有明确具体方案，不免引起更多的猜疑。用张卫星的“酒馆模型”来分析股权分置是很容易理解的。村庄里的郭村长想与村民合办一个酒馆，明确规定采用“一瓶酒算一股”的“同瓶酒同权”的股份合作方式。因为复杂的历史原因，担心这个酒馆陷入“姓资姓社”的争论而开办不起来，于是决定村委会占有70%的控股权，表明这个酒馆还“姓社”，并因此分得700瓶的入股资格，村民们分得了另外300瓶的入股资格。同时村委会有一个规定，不许私设酒馆，酒馆必须由村委会下属机构审批，否则要取缔非法私设酒馆，所以想发财的村民们挤破头想要入股郭村长的“股份制”酒馆。郭村长拿了村里的公共财产700瓶“二锅头酒”来入股，“二锅头酒”的进货价为每瓶5元。村民们也热诚地参与这个“股份制酒馆”的建设，纷纷回家拿最好的酒准备入股，拿来了300瓶“五粮液”入股，“五粮液”酒的进货价为每瓶50元。郭村长与村民大家拿来的这些酒就都到入了一个公共的大酒池中，作为公司股东共有财产。股东郭村长与股东村民大家分别持有各自的酒瓶作为股份制酒馆的入股凭证。这种初始入股环节的产权关系不清，导致这个“伪股份制酒馆”出现了两类股东之间的产权关系不清，而且由于现实中的“二锅头酒”与“五粮液酒”已经混合成了“二五酒”了，导致现实问题的解决就更加复杂。追溯历史价格重新分配股全比例或许是一种相对完善的途径。

博弈从政府与市场之间转变为市场主体之间

在搜狐财经频道上的一项调查“你是否认为股权分置不解决中国证券市场就不会有真正的牛市”中有63%的投资者认为“是”。我们静下来思考为什么？其实原因也简单，我们总是要求政府应该做市场的裁判，就如裁判员一样保证交易的公开、公正和公平，这将是个渐进的过程。早在2003年周小川任职中国证监会主席时就曾表示“证监会应当好裁判员”，“裁判员不应下场踢球，但遇紧急情况应特殊处理”。“特殊情况”如：1998年8月香港金融市场遭受对冲基金冲击时采取的政府入市行为，以及美国“9·11”事件后政府采取的特殊干预措施。

可见，在正常的情况下，管理层作为监管者和市场的裁判员，有理由也应该充分尊重市场本身的选择，让市场本身发挥自己的功能和导向。但是问题出在政府作为非流通股的最大持有者（上面的“酒馆模型”），和市场参与者将始终存在利益冲突。这样一直以来投资者对又是规则制订者加裁判又是对手兼伙伴的政府能否做到“三公”，始终持怀疑态度，那么最终结果还是裁判的威信无从确立，有效监管也就无从谈起。如果我们不选择首先解决股权分置问题，而只强调提高监管水平，自然是强人所难。

我国股市的市场管理体制最近五年向证券监管部门集权的趋势越来越明显，形成越来越垂直型的高度中央集权型的市场管理体制。不可否认的是，两家证券交易所日渐失去了市场发展的规则主导权，或者说大不如前，市场各类参与机构也逐步失去了市场创新业务的开发权。在这个体制中，沪深证券交易所逐渐退化为只是一个上市股票挂牌的技术支持系统。

为使比赛在双方平等的条件下进行，裁判员必须起到公正作用，裁判员理解和使用规则的准确性，是公平、公正的基本因素。同时还包括裁判判断的合理性、艺术性及经验，使比赛进行流畅，结果客观。另外，比赛节奏的控制、比赛场上气氛的调节与掌握，亦是很重要。物质基础——准确；精神基础——公正；正确控制——比赛节奏。可喜的是我们看到最近政府正在通过不断的努力，向裁判的角色转换。尽量在市场低迷期维护一个良好的秩序。

解决股权分置不能包治百病

证券市场的现阶段要达到的功能无外乎三点，一是要实现和完善市场的价格发现功能；二是要拓宽市场的广度与深度；三是要提供完善的市场规制为经济活动主体服务。如果股权分置解决了，那么合理定价将会更容易一些，形成合理真实的价格是非常关键的基础。只有这样，才可以有条不紊完善市场的宽度和深度建设。但解决股权分置至少需要两至三年的时间，在市场格局变化过程的不确定性影响下，甚至更长，可能试点会很快建立起来，但绝不会很快起到作用。

值得注意的一个现象是今年已经过去一个季度了，一些大盘股一直未能在市场发行，如交行、中行、建行及神华、中石油等，这些大型国企上市的安排都无法进行下去，就连宝钢增发至今没有下文，为什么会出现这种情况，还是中国证券市场太弱了，经不起反复折腾，因此使得市场融资功能逐渐消失。在这种情况下，管理层表示解决股权分置问题，可以去除市场一个心病。但心病去了，会不会随之又来，比如交行、中行、建行及神华、中石油等大型国企的上市。这才是目前市场面临的最现实的问题，面对纷纷扰扰的大盘股发行传闻,证监会答记者问也给出了明确回应：“有关方面不仅重申在新股发行的具体安排上,将会充分考虑市场承受能力,而且表示,将注意建议发行人及其负责承销的证券公司把握好节奏,维护市场稳定。”

这其中蕴涵的意义应值得市场高度关注，一部分投资者担心股市扩容会对市场形成冲击，另一部分投资者希望多增加一些大型优质企业上市。在这种分化的过程中必然会以满足资本市场功能最大化为需求，继续发行大盘股是05年年中的必然趋势，市场资金的供给是否充足？能否抵御市场扩容所带来的压力是一个必须面临的问题。可能，在目前市场形势下，证监会表示落实股权分置试点无疑想挽救边缘化的市场，从而为大型国企直接融资铺平道路。