基金“审慎接受”不等于股权分置方案成功

2005-05-13 09:47:49    

截止目前，4家被确定为股权分置改革试点的公司已经有3家推出具体方案。综观三个方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。对于三一重工、清华同方、紫江企业三公司的方案，尽管也有基金经理反对，但多数基金经理的态度是审慎接受。股权分置改革试点中的利益格局是十分明显的，由于中小投资者的天然弱势，而国家股仍然处于产权缺位状态中，他们的利益如何受到保护是股权分置改革试点成功与否的关键……

三公司非流通股东都做出一定让利

　　三一重工，非流通股东将向流通股股东支付1800万公司股票和4800万元现金。如果股票部分按照每股16.95元的市价计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了35310万元。按照非流通股东送股之后剩余的16200万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约2.18元的对价。

紫江企业，非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股。以市价每股2.78元计，流通权对价价值约为49759万元。按照非流通股股东送股后剩余的66112.02万股计算，相当于非流通股每股支付了0.75元的对价。

清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5.04亿元净资产的股权与流通股东。

按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。

三公司大股东保控意图明显

三个方案的另一个共同点是，大股东保持控股地位的意图均十分明显。

清华同方，改革前非流通股比例为52.5%，其中第一大股东清华控股有限公司持股比例为50.40%；改革后，总股本由5.75亿增加至8.48亿，而原非流通股比例下降至35.6%，其中第一大股东的持股比例仍保持相对控股地位。

紫江企业，改革前第一、第二大股东持有非流通股的比例分别为36.83%和21.30%，合计为58.03%；改革后，总股本不变，第一、第二大股东的持股比例将分别下降至28.99%和16.76%，合计为45.75%，仍处于相对控股地位。

三一重工，改革前非流通股比例为75%，其中第一大股东三一集团有限公司股权比例为72.42%；改革后，总股本不变，第一大股东的股权比例将下降至65.178%，但仍然保持绝对控股地位。

由此可以看出，尽管改革后流通股比例都有不同幅度的上升，但大股东的控股地位依然保持不变。由于大股东在公司经营上都发挥着实质性的作用，因此，这有利于公司经营的稳定。

基金经理审慎接受三公司股权分置改革方案

三一重工推出的首份上市公司股权分置改革试点方案，遭到重仓持有三一重工流通股的申万巴黎基金公司等机构投资者的普遍质疑。以申万巴黎为首的流通股大股东上门“讨价还价”，要求三一重工对方案作进一步修改，并提出了自已的建议方案。三一重工前三大流通股股东申万巴黎基金、基金鸿阳、中信基金提出，补偿是否合适要看全流通前后流通股的市值是否吃亏。按目前10送3派8元计算，隐含着非流通市值有47.5%的溢价，隐含股价为12.5元，属偏高。第一大流通股股东申万巴黎表示，与一般的思维不同，他们并不是从股票价格而是从持股市值的角度来看待流通股股东的利益；在全流通之后，流通股股东的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否则流通股股东的利益将受到损害。专家认为，三一重工的方案对投资者补偿不够，使投资者对补偿后的股价缺乏信心。投资者用脚投票的方式是需要较大成本的，目前反对试点方案的较佳办法就是用反对票来否决大股东的流通意图。

对于三一重工、清华同方、紫江企业三公司的方案，尽管也有基金经理反对，但多数基金经理的态度是：“还过得去”。

中信经典配置基金是三一重工的第三大流通股东，截至3月底持股270.2万股。其基金经理认为，三一重工的方案还行，如果不能有更好的方案也能接受。普丰基金是三一重工的第四大流通股东，截至3月底持95.1万股。其基金经理表示，对三一重工的方案不满意，因为其对流通股股东的补偿不够。三一重工现在的每股净资产7.5元左右，其中还难说有多少水分。如果在场外市场转让，非流通股了不起能卖个8元。按照目前的方案，其非流通股东算上付出补偿的代价，在二级市场能卖个9元就够本，因为其成本就在每股8.3元。目前三一重工的市价将近17元，流通股东算进非流通股东的补偿，每股成本也在12元以上。两方的成本差距过大。

易方达50指数基金是清华同方的第二大流通股股东，截至3月底持股207.3万股。易方达公司投资总监江作良对清华同方股权分置改革方案的观点是：过得去，差不多。

中信经典配置基金是紫江企业的第一大流通股东，截至3月底持股2204.1万股。其基金经理认为，紫江企业的方案过得去。紫江企业大股东持有的比例小，目前的补偿已可以了。

股权分置改革试点的关键在于保护国家股和中小投资者利益

毫无疑问，股权分置改革试点启动是中国股市一次大的制度变革，而且制度变革的核心就是市场中不同群体之间利益的大调整，通过利益关系的调整来改变目前国内证券市场现状，来改变市场利益相关者的行为与行为预期，以致来改变整个证券市场的运作机制。按照股权分置改革试点的精神，这次股权分置改革试点的博弈不是一个简单的“让利”或“补偿”的问题，而是市场利益各方如何寻找一个利益平衡机制的问题。

目前市场上的投资者结构发生了巨大的变化，《通知》颁布的规则如果不能够满足这种变化了投资者结构，即使设计的制度最好，市场就可能出现逆向反映。因为，在目前的市场已经完全受机构投资者主导，市场那些分散的中小投资者即使可以在市场中表达自己的意见，但早已成了市场的弱势群体。可以说，在目前的市场中，机构投资者一定会通过种种方式来争取其利益，一定会借助于其优势来争取自己的利益。如果市场中对它们关注不多，它们同样也可用脚投票，证券市场的股价下跌也在所难免。