通缩预期令人民币汇率改革更加扑朔迷离
2005-06-24 09:59:09
最近媒体热炒中国汇率制度改革将采用新加坡模式。有观点认为，新加坡是一个小的城市国家，其货币政策目标比较简单，其隐性钉住一揽子货币的汇率机制不适合中国这样的大国。近期，中国经济可能放缓的判断相继出现，很快在经济学界形成了相当的规模。如果经济出现衰退，那么人民币就不会升值，甚至可能出现贬值……
经济紧缩预期令人民币汇率改革更加扑朔迷离
近期，中国经济可能放缓的判断相继出现，很快在经济学界形成了相当的规模。支持“放缓说”的专家们认为，四、五两月1.8%的低物价水平、接连下跌的投资品价格、逐渐放缓的投资增长速度，都是通货紧缩的表现，也是下一步经济增长放缓的信号。中国人民银行6月10日公布的月度金融统计数据也从一个侧面验证了经济学家们的判断。5月份，人民币各项贷款余额为18.63万亿元，同比增长12.4%，增幅比上月低0.1个百分点，比上年同期回落6.2个百分点。当月新增人民币贷款1078亿元，同比少增54亿元。这已经是连续几个月以来的信贷增速下降。
从中国经济景气月报中的国民经济预警指标信号图上可以看出，金融机构各项贷款的预警指数从2004年7月份开始至2005年4月份，一直处于偏冷的浅蓝灯状态，其中还有一个月处于冷的蓝灯状态。如果经济出现衰退，那么人民币就不会升值。虽然中国承诺人民币汇率会有一个浮动区间。比如3%，但经济运行的结果既可能是升值3%，也可能是贬值3%。从各种方面来看，既有加大投机的压力，又有减缓投机的压力。这样对市场来讲，可能会信号比较模糊，但是这个信号模糊的情况，也许会为人民币汇率制度的改革提供一些过去不存在的新条件。如果利用好这些条件，可以使我们尽早实现汇率体制的变化。
人民币汇率机制改革不能照搬新加坡模式
最近媒体热炒中国汇率制度改革将采用新加坡模式。通过对东亚国家的汇率机制进行比较研究，新加坡是一个小的城市国家，其货币政策目标比较简单，其隐性钉住一揽子货币的汇率机制不适合中国这样的大国。
采取钉住一揽子货币，同时设定一定的浮动区间应该是人民币汇率形成机制改革的最佳方式。中国的贸易和国际投资主要是以美元计价的，所以美元在这个货币篮子中的权重应该较大。同时，与中国对外经济交往密切相关的日元、欧元等货币也应该占有一定的比例。这种安排对稳定中国的国际收支将起到较好的作用。同时一揽子货币本身就存在一个自我稳定的机制，可以抵消外部经济扰动对中国经济的影响。在确定了人民币汇率形成机制之后，我们需要注意的一点是汇率水平的调整必须是稳健的，汇率调整的“一步到位”是不现实的，德国的渐进式调整和日本的大幅度调整所带来的经济后果是截然不同的，所以中国不应该在升值压力非常大的情况下对人民币汇率水平进行幅度过大的调整。
如何选择更有弹性的汇率制度比人民币升值更重要。但央行有些政策是反其道而行之的，比如对资本账户的部分开放虽然可以在短期内缓解人民币升值压力，但在长期却不利于人民币汇率制度的改革。而在资本账户相对封闭的条件下改革汇率制度能够避免游资大规模流动的冲击，成本会比较小。
人民币升值使房地产业面对热钱恶炒的巨大压力
人民币升值将使调整中的房地产业面对大量热钱恶炒的巨大压力。种种迹象表明，国际游资早已栖身国内房地产业，其中有的就是赌人民币升值才进入内地房地产业的。
当一个国家或地区的货币面临升值压力或者货币持续升值时，在升值前如把外币换成本币，一旦本币升值，投资者将本币兑换成外币就能够获得与升值幅度相应的收益。这促使投资者追逐该国及地区资产，而最有吸引力的是股票和房地产，因为投资者不但能获得升值收益，而且能获得股票和房地产本身增值的收益，可以说是赚两头的钱。由于目前中国的股票市场持续低迷，所以大量国际游资涌进房地产市场。
目前上海房地产市场大约有50%的外来资金炒作，一些背景不清的俄罗斯资金市中心区域的高档房一买就是20套。这些完全以炒作、套利为目的的外来资金直接危害了中国经济的健康运行。
假如中国进行汇率调整，目前来看方案不外乎一步到位式升值和渐进式升值两种。如果是一步到位式，游资对房地产市场的危害相对较小———这种情况下，国家可以通过种种手段对游资进出进行限制，因此也更具可取性。但是，由于无法预测升值幅度，如果这种调整方案导致货币高估，那么对整体经济运行带来的危害更大。从国际经验来看，不少金融危机都是因为货币高估导致的。如果采取渐进式升值方案，游资带来的压力就相对较大：每次汇率的小幅调整，都会给市场带来更大的升值预期，更多热钱会通过各种渠道不断流入市场，从而造成房地产市场更多的泡沫。房地产业的健康、持续发展将面临前所未有的考验。
能银行业：坏账增加与热钱抽逃的风险同在
对中国金融业来说，汇率变动最大的风险来自人民币升值之后可能出现的贬值。房地产业风险加大的同时也意味着房地产金融风险的加大。因为在房地产市场中，不论是买方还是卖方，60%以上的资金都是向银行借贷的。据估计，目前个人房贷规模约为1.4万亿，主要为房地产抵押的各项抵押贷款约占信贷规模的70%。在这种情况下，如果人民币升值，热钱完全有可能在高位将手中的房产抛出，这时房地产价格在高位运行的风险将被击破，整个房地产价格下跌不可避免，大量与房地产有关的贷款可能转化为呆账与不良资产。
由房地产风险所引发的银行业危机，将给中国金融系统的安全性带来威胁，进而阻碍国有银行改革进程，使中国银行业的改革放慢脚步，这是一个连锁反应。而撇开房地产因素不谈，如果人民币升值，还有一些其他因素会给银行业带来影响。
人民币升值之初金融业受到的影响不会很大，主要来自两方面：一是银行核心资本缩水，二是外贸企业坏账可能增加。像中行和建行这两家银行的核心资本中包括450亿美元的外汇储备，人民币升值对其打击会比较大。如果人民币很快升值，这两家银行的稳健性指标就会降低。现在这两家银行正在积极寻找海外战略投资者，人民币升值将直接影响它们向海外投资者的要价，进而影响上市进度和银行业的整体改革。当然除了建行和中行以外，其他银行核心资产中外汇资产的比重并不是很大，因此这个问题对整个中国银行业来说并不十分明显。
还有前面提到过的从事一般贸易的外贸企业在人民币升值中受到的影响较大。当人民币随着美元一起贬值时，国内廉价的劳动力能够以更低廉的价格出口，并在国际商品市场上获得优势。但中国经济的对外依存度已经达到60%，这意味着中国经济发展需要依靠外需拉动。如果人民币升值，外贸企业的竞争力下降，创利能力下降，这些企业的还贷能力自然就减弱，从而可能导致银行坏账增加。
正如同专家在分析房地产业风险时指出的一样，一旦人民币升值，大量“热钱”达到目标后将会抽逃资金，到时中国货币又将面临贬值的风险，那时对金融业的打击将很大。
2004年有200多亿元没有外贸背景的国外资金流入国内，来自央行的最新统计也表明，6个月来个人结汇意愿明显增强。在人民币升值战役中，这些源源不断涌入的海外“热钱”才是对中国经济最具破坏性的因素。当海外“热钱”抽出国内时，原先虚假“繁荣”的资产将很快缩水，后果一是令大量投资者破产，导致银行面临巨大坏账风险；二是银行抵押资产缩水，令银行收益面临损失。
因此，有关专家建议，一方面外贸企业要转变生存策略，提高产品附加值，不再仅以“低价”优势吸引海外市场；另一方面，银行需要开发更多的用于汇率避险的金融衍生产品，如外汇远期业务，通过这些业务锁定企业外汇浮动风险。同时，为了避免汇率调整后的坏账急剧增加，国内银行应该高度警惕那些以人民币计价、出现非理性“泡沫”的资产行业，包括以这些资产作为抵押物的贷款。
而另外一个重要对策就是加速发展直接融资渠道。从近些年各国金融危机的教训中可以看出，以间接融资为主的金融体系在金融危机中受到的伤害要远远大于以直接融资为主的金融体系。直接融资能够分散“热钱”抽走时的市场风险，而不至于冲击银行体系。
