新外储管理战略或应运而生
2011-04-28 14:46:09
中国外汇储备增长势头不减，将增加目前央行执行稳健货币政策的难度与复杂性。据央行发布的2011年第一季度金融统计数据报告，截至2011年3月末，中国外汇储备余额首次突破3万亿美元，已超合理水平……
中国外汇储备增长势头不减，将增加目前央行执行稳健货币政策的难度与复杂性。因为，由于目前人民币仍无法自由兑换，外汇储备增加将影响人民币汇率的基本稳定，迫使央行被动进行买入外汇的同时卖出人民币的本外币对冲操作，也就是说，为了稳定人民币汇率，央行因购买外汇而需要投放相应的人民币。这种对冲操作的结果之一是增加了"外汇占款"，导致外汇占款"挤占"了基础货币投放渠道。可见，外汇储备的持续增加，对货币供应的被动性增长和流动性压力的形成都将产生突出的影响。
所以，尽管目前央行仍奉行稳健货币政策，从去年以来坚持采取上调存款准备金率、加息等紧缩政策措施，但鉴于外汇储备增长将使外汇占款同步增长，外汇占款增量可以弥补因紧缩政策措施产生的国内信贷下降，即外汇储备的增加可以弥补国内信贷的减少。这表明，外汇储备的持续增加，无疑会给旨在实现收缩货币信贷目标的货币调控带来严峻挑战。
助长通货膨胀
外汇储备的持续增长，也已成为影响当前国内通胀压力的主要因素之一。如前所述，外汇储备增加会迫使央行被迫展开本外币对冲的公开市场操作，结果是导致央行被动性释放大量基础货币，货币供应量或在货币乘数作用下成倍增加，由此增强了引发通胀压力上升的货币基础。
外汇储备增长对通胀压力上涨的传导路径主要有两个：一是当央行为对冲外汇储备增加而吐出大量基础货币时，这部分高能货币进入实体经济后，对撬动投资需求增长会产生突出影响，扩大社会总需求增长，并引起总体价格水平上升。例如，今年一季度，中国固定资产投资同比增长25.0%，高于去年该指标同比增长0.5个百分点，GDP同比增长9.7%(环比增长2.1%)，CPI同比上涨5.0%，但3月份CPI同比上涨5.4%(环比下降0.2%)；另一是结合今年一季度小幅贸易逆差和外汇占款等数据来看，对冲外汇储备所形成的部分资金属于国际热钱，正流入或"滞留"国内投资市场，这些国际热钱试图从货币套利或投机人民币升值中牟利。由此，国际热钱的持续流入将可能形成国内资产价格泡沫，导致通胀压力快速升温。由此分析，外汇储备的持续增长，对加大通胀压力及催生资产价格泡沫都将产生较大影响。从某种角度分析，外汇储备的持续增长，成为影响当前中国通胀压力上涨的主要源头之一。
搅局转型升级
另外，一个容易被忽视的问题是，外汇储备持续增加，也将搅局当前正在展开的经济结构转型进程。之所以这么讲，一方面是由于外汇储备增加最终会使货币供给随之增加，并刺激投资需求增加，就会扩大产出或促进经济增长，但同时也会引起产能过剩，需要通过扩大出口来消化这部分过剩，这意味着中国经济将难以走出依赖投资和出口导向的传统经济发展模式；另一方面是由于外汇储备增加会使贸易产品部门(如制造业)比非贸易部门(如服务业)更容易透过结售汇而获得充裕的人民币，从而获得更多和更快发展的机会，但这也将抑制非贸易部门的快速发展。所以，外汇储备的持续增加，从根本上讲是不利于当前中国正在展开的产业结构调整和升级进程。
削弱政策自主性
当前货币当局面临多重"政策两难"：以利率工具为主体，必将面临"不可能三角"的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。
冲销成本高昂
外汇占款比例不断提高导致了央行冲销操作的空间变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去"冲销"这些额外的结余以遏抑货币增长。中国大规模对冲操作已持续八年，截至2010年，对冲率即(存款准备金余额+央行票据余额)/外汇占款余额约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿元由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是要历年累积的外汇占款，因此压力越来愈大，冲销成本也越来越高昂。
外储管理体制亟需改革
未来中国要有效控制流动性过剩，增强货币政策自主性，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为主要着力点，从"藏汇于国"向"藏汇于民"的战略转变，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，真正掌控中国货币主权。
由于外储过快增长的制度基础与人民币汇率形成机制息息相关，因此最重要的是加快推进人民币汇率形成机制的改革，可以考虑设定若干量化指标，比如通过确定经常项目余额/GDP占比目标、外汇占款目标来反映内外部失衡状况。与此同时，启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。
首先，划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产。
其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接受汇制，再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具，增强外汇市场定价权。最后，构建完整的"走出去"外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为"藏汇于民"创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。
外储投资新途
"专业外汇储备投资基金"，即在不同的行业领域成立诸如贵金属基金、能源基金等专门的投资基金。这一操作类似"挪威模式"。
挪威通过石油贸易持有了较高的外汇储备，采取的是财政部和挪威央行联合主导体制。挪威央行投资管理机构(NBIM)是央行的一个独立机构，接受挪威财政部的委托，负责政府全球养老基金的国际资产投资，并管理大部分外汇储备和政府石油保险基金。挪威石油和能源部是政府石油保险基金的所有者，央行是操作管理人。挪威央行的外汇储备分为流动性组合和对外投资组合两部分。NBIM负责管理的是央行外汇储备的对外投资组合部分。挪威央行货币政策委员会负责管理流动性组合。挪威央行执行委员会确定外汇储备管理的指导方针。NBIM通过公开招标形式，将部分资金委托知名资产管理公司投资，在纽约、伦敦、上海均设有办事处。德勤和央行审计部门共同承担投资管理的审计工作，分别向监管委员会提交政府全球养老基金的年度审计报告。央行审计部门需要向财政部提交NBIM的季度和年度管理报告。政府石油保险基金的账户虽然由央行管理，但该基金不包括在央行的年度财务报告中，由挪威总审计办公室审计。
不过，中国能否借鉴此模式还有待观察，因为相关人才和激励机制在目前的国内都还比较欠缺。
重提外汇平准基金
熟悉央行货币政策的人士透露，央行正在考虑设立一个基金，直接在外汇市场购买外汇，而不是由央行直接发钞去买外汇。另一位接近央行的人士介绍，他们已向外管局再度建议，将新增甚至一部分存量的外汇资产从央行资产负债表里移出来，成立外汇平准基金，用于干预外汇市场。目前有关部门正在研究这一方案。
外汇平准基金，是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。当外汇汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可通过在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可通过在市场上购入储备放出本币方式增加本币供给，抑制本币升值。
上述分析显见，尽管持续增长的外汇储备是中国财富快速积累的一个重要象征，但如此庞大的外汇储备对中国来讲也是一种负担，中国将为此付出增加货币政策操作难度、加剧通胀压力及推迟经济结构调整进程等高昂代价，并将对未来中国经济构成诸多新的挑战。假如中国外汇储备增长势头依然不减，这一因素对中国经济波动的影响仍将延续，中国推进"经济再平衡"之路恐怕依然还"任重而道远"。
中国外汇储备增长势头不减，将增加目前央行执行稳健货币政策的难度与复杂性。因为，由于目前人民币仍无法自由兑换，外汇储备增加将影响人民币汇率的基本稳定，迫使央行被动进行买入外汇的同时卖出人民币的本外币对冲操作，也就是说，为了稳定人民币汇率，央行因购买外汇而需要投放相应的人民币。这种对冲操作的结果之一是增加了"外汇占款"，导致外汇占款"挤占"了基础货币投放渠道。可见，外汇储备的持续增加，对货币供应的被动性增长和流动性压力的形成都将产生突出的影响。
所以，尽管目前央行仍奉行稳健货币政策，从去年以来坚持采取上调存款准备金率、加息等紧缩政策措施，但鉴于外汇储备增长将使外汇占款同步增长，外汇占款增量可以弥补因紧缩政策措施产生的国内信贷下降，即外汇储备的增加可以弥补国内信贷的减少。这表明，外汇储备的持续增加，无疑会给旨在实现收缩货币信贷目标的货币调控带来严峻挑战。
助长通货膨胀
外汇储备的持续增长，也已成为影响当前国内通胀压力的主要因素之一。如前所述，外汇储备增加会迫使央行被迫展开本外币对冲的公开市场操作，结果是导致央行被动性释放大量基础货币，货币供应量或在货币乘数作用下成倍增加，由此增强了引发通胀压力上升的货币基础。
外汇储备增长对通胀压力上涨的传导路径主要有两个：一是当央行为对冲外汇储备增加而吐出大量基础货币时，这部分高能货币进入实体经济后，对撬动投资需求增长会产生突出影响，扩大社会总需求增长，并引起总体价格水平上升。例如，今年一季度，中国固定资产投资同比增长25.0%，高于去年该指标同比增长0.5个百分点，GDP同比增长9.7%(环比增长2.1%)，CPI同比上涨5.0%，但3月份CPI同比上涨5.4%(环比下降0.2%)；另一是结合今年一季度小幅贸易逆差和外汇占款等数据来看，对冲外汇储备所形成的部分资金属于国际热钱，正流入或"滞留"国内投资市场，这些国际热钱试图从货币套利或投机人民币升值中牟利。由此，国际热钱的持续流入将可能形成国内资产价格泡沫，导致通胀压力快速升温。由此分析，外汇储备的持续增长，对加大通胀压力及催生资产价格泡沫都将产生较大影响。从某种角度分析，外汇储备的持续增长，成为影响当前中国通胀压力上涨的主要源头之一。
搅局转型升级
另外，一个容易被忽视的问题是，外汇储备持续增加，也将搅局当前正在展开的经济结构转型进程。之所以这么讲，一方面是由于外汇储备增加最终会使货币供给随之增加，并刺激投资需求增加，就会扩大产出或促进经济增长，但同时也会引起产能过剩，需要通过扩大出口来消化这部分过剩，这意味着中国经济将难以走出依赖投资和出口导向的传统经济发展模式；另一方面是由于外汇储备增加会使贸易产品部门(如制造业)比非贸易部门(如服务业)更容易透过结售汇而获得充裕的人民币，从而获得更多和更快发展的机会，但这也将抑制非贸易部门的快速发展。所以，外汇储备的持续增加，从根本上讲是不利于当前中国正在展开的产业结构调整和升级进程。
削弱政策自主性
当前货币当局面临多重"政策两难"：以利率工具为主体，必将面临"不可能三角"的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。
冲销成本高昂
外汇占款比例不断提高导致了央行冲销操作的空间变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去"冲销"这些额外的结余以遏抑货币增长。中国大规模对冲操作已持续八年，截至2010年，对冲率即(存款准备金余额+央行票据余额)/外汇占款余额约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿元由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是要历年累积的外汇占款，因此压力越来愈大，冲销成本也越来越高昂。
外储管理体制亟需改革
未来中国要有效控制流动性过剩，增强货币政策自主性，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为主要着力点，从"藏汇于国"向"藏汇于民"的战略转变，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，真正掌控中国货币主权。
由于外储过快增长的制度基础与人民币汇率形成机制息息相关，因此最重要的是加快推进人民币汇率形成机制的改革，可以考虑设定若干量化指标，比如通过确定经常项目余额/GDP占比目标、外汇占款目标来反映内外部失衡状况。与此同时，启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进外汇储备的结构调整。
首先，划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，可以将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产。
其次，继续推进强制结售汇制度改革，逐步过渡到比例结售汇制，并最终形成意愿接受汇制，再次，要建立起真正与国际接轨的外汇交易市场体制，引入多层次市场交易主体，丰富本、外币交易币种，提供规避外汇风险的对冲工具，增强外汇市场定价权。最后，构建完整的"走出去"外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为"藏汇于民"创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。
外储投资新途
"专业外汇储备投资基金"，即在不同的行业领域成立诸如贵金属基金、能源基金等专门的投资基金。这一操作类似"挪威模式"。
挪威通过石油贸易持有了较高的外汇储备，采取的是财政部和挪威央行联合主导体制。挪威央行投资管理机构(NBIM)是央行的一个独立机构，接受挪威财政部的委托，负责政府全球养老基金的国际资产投资，并管理大部分外汇储备和政府石油保险基金。挪威石油和能源部是政府石油保险基金的所有者，央行是操作管理人。挪威央行的外汇储备分为流动性组合和对外投资组合两部分。NBIM负责管理的是央行外汇储备的对外投资组合部分。挪威央行货币政策委员会负责管理流动性组合。挪威央行执行委员会确定外汇储备管理的指导方针。NBIM通过公开招标形式，将部分资金委托知名资产管理公司投资，在纽约、伦敦、上海均设有办事处。德勤和央行审计部门共同承担投资管理的审计工作，分别向监管委员会提交政府全球养老基金的年度审计报告。央行审计部门需要向财政部提交NBIM的季度和年度管理报告。政府石油保险基金的账户虽然由央行管理，但该基金不包括在央行的年度财务报告中，由挪威总审计办公室审计。
不过，中国能否借鉴此模式还有待观察，因为相关人才和激励机制在目前的国内都还比较欠缺。
重提外汇平准基金
熟悉央行货币政策的人士透露，央行正在考虑设立一个基金，直接在外汇市场购买外汇，而不是由央行直接发钞去买外汇。另一位接近央行的人士介绍，他们已向外管局再度建议，将新增甚至一部分存量的外汇资产从央行资产负债表里移出来，成立外汇平准基金，用于干预外汇市场。目前有关部门正在研究这一方案。
外汇平准基金，是指各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。当外汇汇率上升，超出政府限额的目标区间时，就可通过在市场上抛出储备购入本币缓和外币升值；反之，当本币升值过快时，就可通过在市场上购入储备放出本币方式增加本币供给，抑制本币升值。
上述分析显见，尽管持续增长的外汇储备是中国财富快速积累的一个重要象征，但如此庞大的外汇储备对中国来讲也是一种负担，中国将为此付出增加货币政策操作难度、加剧通胀压力及推迟经济结构调整进程等高昂代价，并将对未来中国经济构成诸多新的挑战。假如中国外汇储备增长势头依然不减，这一因素对中国经济波动的影响仍将延续，中国推进"经济再平衡"之路恐怕依然还"任重而道远"。
