“存在‘赌桌效应’的制度安排”将中航油拖入财务危机
2004-12-10 13:26:55
中国航油（新加坡）公司在石油投机业务中蒙受巨额亏损，自10月26日至11月29日，中航油已经平仓的石油期货合约累计亏损约3.9亿美元，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1.6亿美元。该公司股票已经停牌，公司财务状况已陷入危机。中国企业在海外投资商品衍生工具造成巨额亏损，早有先例，但是中国航油涉及金额之庞大则是空前的。这一案例令人想起1995年，有百年历史的巴林银行因为交易员里森的外汇投机交易而破产，因此中航油‘赌桌效应’所犯错误，会让中航油集团必须综合衡量挽救以及成立新公司所需成本……
中航油危机与巴林银行倒闭如出一辙
中国航油公司成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。该公司于2001年在新加坡交易所主板上市，经过一系列扩张运作后，其净资产在短短几年间增长了700多倍，股价也是一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。然而，中国航油公司日前因为炒卖原油期货期权等衍生产品交易失利，亏损约5.5亿美元（折合45.5亿元人民币），陷入财政困难，并向法院申请破产保护令，以进行债务重组。该公司在新加坡挂牌的股份暂停交易。中国航油（新加坡）公司在石油投机业务中蒙受巨额亏损，自10月26日至11月29日，中航油已经平仓的石油期货合约累计亏损约3.9亿美元，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1.6亿美元。该公司股票已经停牌，公司财务状况已陷入危机。这一案例令人想起1995年，有百年历史的巴林银行因为交易员里森的外汇投机交易而破产。
1995年2月27日，英国中央银行突然宣布：具有233年历史、在全球范围内掌管270多亿英镑资产的英国巴林银行不得继续从事交易活动并将申请资产清理。其本质原因是：巴林银行在内控制度失衡的情况下，内部人在期货交易上频频违规操作，使银行暴露在风险中的头寸和实际损失金额“滚雪球”式的不断增加，当损失金额超过一定规模时（往往是在超过净资产时），巴林银行再也难以承受重负，最终只得被荷兰ING银行以1英镑的象征性价格收购。
中国航油公司2003年底的总资产约为30亿元人民币。2004年8月，该公司斥资3亿新元，收购了新加坡石油公司20.6%的股权，成为首家具有完整供应链的海外中资石油企业，是中国航油集团公司的核心资产之一，被国际市场视为能与中石油、中石化鼎足而立者。中国航油公司目前几乎100%垄断中国进口航油业务，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中国航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。
这样一家通过多年艰苦经营、拥有广阔发展前景的石油公司，却在短短数月的石油期货交易中“失手”，造成巨额损失，以致资不抵债、陷入财务危机。目前，多家国际金融机构拥有对中航油的巨额债权，该公司目前已经陷入了破产边缘。
中航油事件真正的错误在于“赌桌效应”
很多分析都认为，陈久霖犯了一件尼克.利森曾经犯下的错误，即与市场趋势做相反的操作。利森当年赌日本经济开始复苏，他赌错的结果是搞垮了巴林银行；而陈久霖是在判断石油价格时做与行情相反的交易，其代价是使中航油公司陷入财务危机。
而我们认为，中航油公司的本质错误不在于操作人员作出了失误的市场判断或在交易方式的设计和执行中存在缺陷；其真正的错误在于“赌桌效应”，即操作人员在逆境交易中失去理智，以非理性的思维继续交易，并使公司内控制度形同虚设；以及该公司允许或忽视“赌桌效应”存在的制度安排。
关于“赌桌效应”，以中国航油进行的5200万桶石油产品的买卖而言，其总量相当于中海油年产量的40%，但中海油的市值是240亿美元，而中国航油公司的市值则是5.7亿美元；另外，从损失金额来看，该公司石油期货交易亏损额约为5.5亿美元，是原有净资产的数倍，并与其市值相当；这足以说明该交易已经失去了理智，是纯粹的“赌博”。
关于制度安排的缺陷，根据中航油公司内部规定，损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；而累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元。从中航油最终损失金额可能高达5.5亿美元来看，该金额是内控机制得到有效执行情况下所能发生最大理论损失的100多倍。因此，该公司的内控制度安排对“赌桌效应”产生了“妥协”或“忽视”，就算此轮交易判断正确而侥幸盈利，那么内控失衡也将是该公司的“不定事炸弹”，迟早将带来风险。
中航油“边缘化”地位不会撼动国内航油市场格局
目前，市场分析普遍认为“中航油危机” 可能加快我国航空油供应的市场开放，从而改变航油市场的垄断格局。其依据是，中航油集团为防止中航油所供应飞机燃油的100个机场出现燃油荒，已被迫向中石化求助，以缓解国内的航油危机。
而我们认为，由于航油进出口是中国航油集团公司的核心业务及盈利源泉。因此，该市场的格局一旦改变，中航油集团将丧失最主要的核心业务，其在国内石油行业中也将被迅速的“边缘化”。而“中航油危机”似乎不应成为整个中航油集团垮台的理由，况且，我国目前正在施行石油多元化战略，而中航油集团的“边缘化”与这一战略不符。此外，由于国内航油生产成本高于国际成本，加之当前市场容量相对有限；因此，航油供应业务不可能被大规模瓜分，而作为石油生产企业的中石化公司对该业务不一定有足够的兴趣，其援助行动很可能是“救急性”的。
中航油集团必须综合衡量挽救以及成立新公司所需成本
中航油公司目前已接到7家金融机构的偿付要求，总额超过2.475亿美元。这7家机构包括高盛、巴克莱、标准银行和三井有限公司等国际金融机构。虽然，中航油母公司中航油集团此前通过出售该公司15%股份，将所得约1亿美元弥补中航油的衍生品交易亏损。但是，中航油公司仍面临债权人的法律诉讼及清盘风险。我们认为中航油公司的命运将受四方面因素影响：
第一，中航油公司能否从国际债权人那里争取到重组时间。若结果为否，该公司的清盘风险将大大增加。
第二，新加坡淡马锡公司对中航油的重组事宜有一定的兴趣。中航油集团与淡马锡公司将可能以同等比例一起向中航油公司注资1亿美元，以保证中航油控股和淡马锡将在重组后的公司中持有大部分的股份。若中航油方面能够在重组时间内与淡马锡公司达成协议，追加注入资本金，中航油的清盘风险将大大减小。
第三，中航油公司能否从国内石油公司获得石油现货支援。若能获得相应的支持，中航油公司将通过现货交割降低损失，从而降低清盘风险。
第四，中航油集团将衡量挽救中航油公司以及成立新公司各自所需的成本。若挽救成本过于高昂，中航油公司的清盘风险将大大增加。而中航油集团目前已经在筹建一家新公司以接替中航油(新加坡)公司继续经营航油进口业务。
