化解股市危机——解决股权分置问题已是众望所归
2005-02-24 15:54:49
在“政策市”特征明显的中国股市，一个尴尬局面在农历新年后的三个交易日中再次上演：一系列利好政策又遭投资者冷落，“政策救市”似乎变得越来越不灵验。2月16日，受保险资金入市利好消息刺激，沪深股市在农历新年的首个交易日迎来门红”，然而，这个利好仅维持一天就遭市场冷落。交易量的逐日萎缩显示投资者对利好政策的反应似乎越发疲惫。从保险资金、企业年金入市的重大利好消息回溯到一个月之前的调低印花税率、再到管理层多次意在提振市场的讲话以及证监会停止新股发行，一个接一个利好消息的出台，却均成为短线资金炒作和减仓的机会，而投资者和主流资金反而变得更为谨慎，大盘也屡屡在短暂上攻后破位下行。
记得去年1月31日，被资本市场誉为里程碑的“国九条”出台，一度让股民期望较高，盼望“国九条”能立竿见影。然而，一年过去了，股市并未出现奇迹，依旧跌多涨少，悲远大于喜。据统计，去年1月30日，“国九条”颁布前一个交易日，沪综指最高1634点；截至今年1月31日，沪综指最低1190点，一年时间下跌444点，两市A、B股总流通市值蒸发3251.46亿元。面对“国九条”这等“大利好”，两市行情仍丝毫不给面子，股民算是跌怕了。
眼下，A股市场的平均市净率已跌至2倍左右，这一水平已远远低于美国三大股指的市净率水平；平均市盈率也已跌至20倍左右，具备了与海外成熟市场比较的基础。按理说，股市泡沫的大量排挤，场外资金入市信心应该大增才是，但情况并非如此：调查显示，因分享不到经济高速成长的果实，眼下七成多股民选择远离股市，坚守者也多持“只要解套以后就永远不碰股票”的心态。看来，简单消除股价泡沫和股价与国际接轨，充其量只是治标的方法，难以重拾市场信心。
其实，要破解困局，根本出路还在于加紧落实“国九条”，而落实“国九条”不能仅仅体现在股市的融资功能上，更主要的是要恢复股市的本来面貌，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。通过近年来的市场洗礼，广大投资者已切身体会到：任何“头痛医头，脚痛医脚”的小修小补，“强心针”的应急救助，都将无济于事；任何急功近利、竭泽而渔的做法，只能是杀鸡取卵，毁灭市场。毫无疑问，人们都把股市起死回生的希望寄托在体制性变革上，解决股权分置问题已是众望所归。
为什么一定要解决股权分置问题呢？
事实上，对于中国股市特殊的股权分置问题的理论研究和市场讨论，持续了五年时间了。那么什么是“股权分置”？从狭义角度讲，“股权分置”是指中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变过程，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同股票”和“两种不同价格”的市场制度与结构问题。“不同股”，是指同一家上市公司的所有股票，存在两类不同的股票：非流通股和流通股；“不同价”，是指这两类股票的交易价格是不相同的，且价格相差甚大。
过去四年中股票不断下跌，主要原因之一就是中国股市的系统构造问题得不到彻底解决，因为投资者群体总共投入中国股市的总资金为24500亿。这24500亿资金都通过“股权分置”市场模式换成了流通股股票，总计为2016亿股流通股。现在这2016亿股股票现价值为11800亿元，但这2016亿股流通股因为“股权分置”的盘剥，所对应的上市公司净资产总价值仅仅约为4500亿元。如果“股权分置”得不到妥善解决，总值4500亿元的净资产是无论如何支撑不住11800亿流通股股票的现市值的，中国股市只有继续跌下去。
著名学者张卫星称，中国上市公司的股票被人为市场割裂为非流通股与社会流通股两类，而管理层没有深刻认识到这样分裂发行的东西，实际上根本不是股票。非流通股股票的背面写着：“圈钱证”，流通股股票的背面写着：“捐钱证”。 2001年政府管理层实施的国有股减持政策，使得市场参与各方将“捐钱证”被当作“股票”的错觉开始惊醒，股权分置产生的同股不同权同股不同价的弊病开始为流通股股东认识。现在越来越多的人不再信任这个东西了，不再拿钱买入“捐钱证”了，都想着将自己手里的“捐钱证”兑换成真金白银的人民币，无奈接盘者寥寥，所以熊市绵绵不绝。不解决问题也不会有大量的新股民来接盘，反而套牢的几千万股民要纷纷离场，所以还会是下跌不止。
所以解决股权分置问题，是为了不使中国股市最终演变成一场惊世骇俗的金融大骗局、大闹剧而收场。解决股权分置问题，是不想让我们整个国家金融体系因证券市场危局而整个陷入一个金融危机的大泥潭中，累及中华民族的子孙后代。
解决股权分置唯有通过试点来探寻突破
专家分析，目前整体解决股权分置的基础条件还并不具备，唯有通过试点来探寻突破。第一大基础条件是建立和健全国有资产管理体系，对国有资产实现产权明晰并完成清产核资。建立和健全国有资产管理体系有三大主要内容：一是建立健全国有资产监管机构，二是建立健全国有资产管理的法律法规体系，三是建立健全规范的工作程序。只有这三大主要内容完成了，国有资产管理体系才能算得上基本建立；而只有国有资产管理体系建立了，才能进一步明晰产权，对国有资产进行清产核资；而只有这个基础具备了，才谈得上国有资产的流动问题。因此，这是一个最根本的基础条件，主要靠国资委工作的不断推进来完备。
第二大基础条件是建立利益协调机制。建立利益协调机制包含两个层次：一个是宏观层次，另一个是微观层次。宏观层次的利益协调机制指的是不同部门利益集团之间需要有效的协调方式。由于解决股权分置问题是涉及国资委、财政部、证监会等多个部门管辖的问题，没有国务院层面的统一协调，就不可能产生达成共识的解决方案。微观层次的利益协调机制指的是上市公司非流通股东和流通股东之间有效的利益协调机制。只有在微观层次上建立起有效的利益协调机制，才可能形成可行的具体解决方案。而目前宏观和微观的利益协调机制都尚在逐步形成的过程中。
第三大基础条件是由于解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失要基本消化。所谓“妥善”解决的一个重要含义就是要“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。也就是说，解决股权分置的前后，市场不应该产生持续的剧烈下跌。要达到这种效果只有两种方法：一是通过具有“补偿”实质的方式，来弥补流通股东所承担的由于解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失；二是通过市场投资者的置换来慢慢消化这部分必须要有人去承担的投资损失。补偿的方式涉及到是否有法律基础、非流通股东是否愿意补偿，以及是否有能力补偿的问题。
目前，这一方法还没有定论；而第二种方法已经悄然展开，但还需要较长的时间来完成这个过程。在此分析基础上，我们认为目前并不具备整体解决股权分置问题的条件，任何整体解决方案在当前的市场环境下，都会存在难以获得国资管理部门认可或缺乏实际操作性的问题。因此，通过原则确定并充分利用分类表决机制的个案试点方式将是最有效的边界突破方式，而个案试点可以先从一般法人股流通和一小部分中小型国有上市公司入手，一家公司一个方案，待今后各方面条件成熟后再考虑整体解决的问题。
最新迹象显示，股权分置问题已经进入实施前的最后准备阶段，其大原则与操作细则最终怎样定？“两会”之后将会水落石出。 文/亚太博宇 重庆经济观察员 张勇克
