本轮牛市推动力量是人民币升值！

2006-05-18 09:36:16    

经过“五一”长假后的短短6个交易日，截至昨日收盘，上证综指已较节前收盘价上升223.87点，升幅为15.54%；如果与去年股改启动前的收盘价相比，上证综指已经劲涨504.94点，升幅达43.56%；如果与去年6月6日创下的最低点位998.23点相比，在不到一年的时间里，上证综指已经暴涨665.86点，升幅高达66.70%……

人民币长期升值趋势助推并演绎一轮比较大的牛市

我们研究金融史可以发现，波澜壮阔的牛市，往往产生于技术革命，或者因本币升值等因素提振国民自信心、自豪感，并吸引国际资本之时。尽管我国“十一五”规划中大力倡导自主创新，然而，技术创新断非朝夕，缺乏创新土壤，就很难产生系统性的技术革命。换言之，技术革命很难在当前成为推升股市大牛市的基础。

相反，人民币长期升值趋势则可能助推并演绎一轮比较大的牛市。以境外情况观之，1985-1989年之间，亚太区货币大幅升值，股市相应狂飙，台币升值56%，股指上涨1380%；韩元升值22%，股指上涨626%；日元升值77%，股指上涨224%；新加坡元升值20%，股指上涨91%。

从我国的实际情况看，本轮行情上涨的基本背景已经不是股改因素，也不是一般意义的估值因素。截至目前，G股、准G股无论数量，还是市值均已超过60%。而从企业效益对估值的影响看，全部A股2005年年报、2006年一季度季报显示，上市公司平均净利润分别下降1.4%和13.2%；加权平均净资产收益率分别下降7.8%和19%。

业内人士认为，本轮行情上涨的主因在人民币升值。早期地产股、银行股大幅上涨就是明证。从资金角度看，我们同样可以发现，推动股指上涨的资金来源，显然不是国内基金，也绝非券商，这些机构在本轮上涨之前并没有足够的闲余资金；真正的资金力量可能来源于国际资本，在这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者，以及国内基金蜂拥而上。

日、台本币升值助推股票市场的持续数年上涨

根据日、韩经验，本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。1985年9月美国财政部长贝克召集西方5大国财长达成了广场协议，日本政府和日本银行履行了广场协议，开始与美国一起大规模干预日元汇市，日元兑美元汇率随之急剧攀升，在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时，受日元升值的影响，股票市场为日本在海外投资所得的资本提供了一个良好的投资场所，急速推动着日本股市场容量的扩张。日本股市逐波上升，出现持续6年的激进繁荣，并切随后一直延续着涨升态势。到1989年底，日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点。整个上升过程，从启动到最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。可以说日元的升值，引发并强化了日本股市在1970和1980年代的历史上最长的一次牛市。

在台湾也呈现出类似日元升值时的市场特征，即汇率制度的变化、货币的升值助推了股指的持续上涨。在台币升值过程当中，资金源源不断地流入台湾股市。1987 年8 月，台湾放开了外汇管制，台币升值了19.80%，当年台湾加权指数劲升了125.17%，从年初的1039 点涨至2339 点；次年股指再涨118.78%，1989 年4 月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动股指当年再度扬升了88%，至9624 点，距万点的历史高点一步之遥，连续三年大幅攀升。台湾加权指数从 1985 年的636 点开始启动上涨，至1990 年2 月28 日，创下了11983.461 点的历史新高，涨幅高达17.84倍。可以说，从1985 年至1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期七年的大牛市。 

汇率升值会带来资本市场效应，但潜藏一定风险

汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃国内股票市场，增强市场信心，从中长期看，无疑能使股票市场向好的方向发展，提升股价。同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、兼并收购和重组的热潮，为上市公司注入资本的同时也提供了无穷的想象空间和题材，成为刺激国内股票市场上涨的另一条途径。尤其是不断升值的预期对不断上扬的股市起到进一步推波助澜的作用，最后往往会脱离实际经济运行，形成巨大的股市泡沫。日本广场协议后日元升值与日股上涨的轮动已说明一切。

人民币升值有可能成为影响股票市场的不稳定因素。汇率与股市存在这样的关系：本币升值——热钱流入——股市上涨——吸引更多热钱流入——加大升值压力，这也就意味着人民币升值可能是一个不断持续的过程。我国证券市场正处于一个谨慎的逐步开放过程中，随着开放步伐的加快，与国际金融市场的互动关系将更为明显。预期人民币升值会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。

另外，根据我们的分析，人民币升值会使不同行业产生分化，将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业构成长期利好；而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大，因此，在国内股票市场整体向好的同时，由于上市公司的基本面产生新的变化，股价走势又会出现明显分化。

限制资金介入股市的一些不确定因素

尽管历史会惊人的相似，但是彼市场非此市场。我们参考国际市场的历史，更要考虑我们的实际国情，不要期望当年日、韩、台的“暴涨”行情在中国翻版。毕竟，当年日、韩、台本币升值后，其股票市场并不是马上上涨，而是有个滞后期，多则一年，少则半年。（1）目前在我国的资本市场还没有完全实现与外币的自由兑换，经常项目的兑换还存在着种种限制，这必然影响到外汇流动的速度，况且国内目前本来就存在着赌人民币升值的外资，而这些赌人民币升值的外资一旦实现愿望就想撤离中国，它们无意进如国内的股市，在这种条件下幻想外资在人民币升值后大举介入推升中国股市是不现实的；（2）我国的宏观经济在经过宏观调控及清理整顿后，目前已经开始逐渐显现出效果来，但经济发展趋势仍面临很多不确定因素，这种现状的出现必然使以往形成的估值体系得到改变，从目前市场对未来行业前景的展望，还找不到能够可持续较快发展两年以上的行业来，这在客观上对总长线资金在入市品种的选择上增加了难度；（3）目前我国的证券市场正面临着体制上的改革，我们可以认为改革一定能够成功，但是在这场改革中还存在着诸多的不确定因素，这些不确定因素的存在必然会对一些资金介入股市起到了阶段性的限制作用。

综合以上分析，我们认为：虽然我们不能以当年日、韩、台本币升值后的股票市场走势推论我国后期的市场走势，但人民币升值推动中国股票市场走向强势已是必然趋势。