人民币遭遇定价危机

2006-08-09 12:42:24    

月底，CEM将推出人民币对美元、欧元及日元的期货和期权交易，这可能导致中国失去人民币及相关金融衍生品的定价权，我们认为，这是中国作为国际社会的游戏参与者而不是游戏规则制定者，被西方国家利用现有规则和秩序危害中国经济安全的又一例证……

人民币汇率幽灵现身全美最大的期货交易市场——CME

NDF(人民币无本金交割远期交易)，曾被市场比为“一个徘徊在国门之外的人民币汇率幽灵”，现在，这个“幽灵”即将现身全美最大的期货交易市场——芝加哥商业交易所(CME)。日前，芝加哥商品交易所已经宣布，将在CME推出人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权。以上这些期货和期权产品将在芝加哥中部标准时间亚洲时间在CME Globex电子交易系统上交易。这三种人民币期货将以NDF的形式推出，即不存在交割而是以在每个月的最后一个交易日以现金结算（Cash Settlement）的方式得到交易仓位的盈利或亏损。每个仓位的标定资金量为人民币100万，相当于124682美元，最小变动单位为每合约10美元，日内交易为5美元。交易的月份为当前月开始的连续13个自然月和这之后的两个3、6、9、12周期月。而我国才刚刚于去年8月份在银行间建立起了人民币远期外汇市场，诸如期权和期货的交易品种尚未推出。

CME对人民币衍生品市场煞费苦心。CME在酝酿推出韩元期货期权的时间方面，远早于人民币期货期权，但后者的问世却先于前者的推出日期。虽然，现在就断定中国将丧失人民币定价权还为时过早，但不可否认的是，CME给中国缓慢的金融创新步伐，敲响了警钟。因为CME开展人民币期货与期权交易之后，境外市场上会形成一个人民币汇率，而且还可以据此测算隐含的人民币利率，这样将会牵制和影响境内人民币汇率走势。例如，在CME买入人民币期货的价格为7.6元，境内人民币远期汇率为7.9元，两地价差就可能引发跨市套利行为。根据“贱买贵卖”原则，投资者可以在境外买入美元期货，而在境内抛出人民币远期进行套利，从而给国内市场带来冲击。并且因为不是CME的会员，中国的银行不能参加交易。

所以，CME即将推出的人民币期权、期货交易引起了中国有关方面的重视，中国银监会等部门正在研究相关政策，而中国外汇交易中心的一个高级代表团也正在芝加哥商业交易所考察。

CME推出RMB期货期权交易对中国国家利益影响几何？

我们认为，CME的举动对人民币命运的影响可能是决定性的。它可能造成的影响有：第一，它将导致新加坡和香港NDF交易的萎缩。估计目前两地人民币NDF日均交易额大约在14亿美元左右，CME推出针对韩元、人民币等的期货和期权之后，在亚洲的这些NDF可能逐渐萎缩，交易向CME集中。

第二，目前中国国内人民币对外币的衍生产品发展极其迟缓，这在汇改之后并没有明显的改善，目前中国外汇交易中心的日均交易额成为了绝密数据，不对外公布，但依经验，估计目前中国外汇交易中心的日均交易大约在20亿美元左右，其中大约80%是人民币兑美元的即期交易，其余所有人民币对非美元的即期交易，以及所有衍生品交易的日均交易额大约在不足4亿美元的水平（其中大概40%是远期结售汇）。因此，CME此举可能意味着中国已经丧失了迅速发展人民币衍生产品的最好机会。

第三，不要小看CME的人民币期货期权交易，这显示两个重大趋势，一是中国央行和商业银行对人民币远期汇率的定价权，以及人民币对外币的理财产品的定价权，可能基本丧失。目前新加坡NDF的报价，已经显著制约了国内人民币对美元的远期汇率的报价，否则就有套利的出现。CME的期货期权交易量如果做得大，人民币远期汇率的定价权就属于CME而不是央行，这必然对央行决定人民币即期汇率构成重大市场压力。国内银行无论做什么人民币兑外币的理财产品，最终必然需要到流动性最好，做市商报价点数差异最小的CME去做风险对冲，结果理财产品的大部分利润，也就成了CME的而不是国内商业银行的了。

第四，后续影响太重大。首先则香港作为人民币离岸中心就算黄了一半，搞不好将来人民币最重要的离岸中心在美国了，这对人民币的国际化是极其不利的。其次从CME推韩元期货期权品种的结果看，韩国可能不得不加速其资本项目下的开放，中国的情况也差不多，当绝大多数境内金融机构和大企业都涌入CME做人民币汇率风险对冲时，资本管制效力大为削弱，交易量往哪里集中，取决于交易工具的避险效果，流动性和报价等多种因素，而不是国家外汇管理局的态度，外管局从来没有公开允许国内机构在新加坡做NDF，现在还不是形同虚设？第三，这种势头可能蔓延，例如针对中国A股市场的股指期货，针对人民币国债的衍生产品等，也可能率先在境外推出。新加坡可能不敢惹中国政府来推这些金融衍生产品，但CME却没有什么惹不起的。

中国不能再只做一个游戏参与者

近年来，不管是中国成为世贸组织反倾销最多的国家，还是威胁中国经济安全的外资并购潮一浪接一浪，追究其深层次的原因就是在于中国在国际社会中始终只是一个游戏参与者，在西方国家制定的游戏规则下，面对种种危机只能十分被动的拆东墙补西墙，这次更是可能失去人民币及相关金融衍生品的定价权，因为CME的人民币期货期权交易一旦形成了资金交易池，中国要想夺回这一市场主导权，将面临更大的困难。新加坡交易所的日经225指数期货交易便是一个很好的例证，该交易在1986年9月一经推出，立即受到市场的热烈追捧。两年后的1988年9月，日本大阪证券交易所也推出日经225指数期货交易，欲夺回225指数期货的市场主导权，但收效甚微。所以，虽然当务之急是如何快速发展壮大国内衍生品市场，使其能够满足境内企业和金融机构的要求，并能够使境内市场来引导境外市场的价格，但最根本的解决之道还是在于，中国如何在和平崛起的大框架下成为国际社会的游戏规则的制定者。