美联储激进降息考验中国央行调控智慧
2007-09-24 09:36:45
在全球金融市场因美国次级住房抵押贷款市场危机而动荡不定的情况下，美国联邦储备委员会18日采取的大幅降息行动格外引人关注。分析人士认为，美联储此次降息对美国经济及世界经济均将产生一定影响……
美联储四年来首次降息
美国联邦储备委员会18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对愈演愈烈的信贷危机以及可能的经济衰退后果。这是美联储自2003年6月以来首次降息。
美联储发表声明说，尽管今年上半年美国经济增长平稳，但趋紧的信贷条件可能使美国住房市场调整加剧，并会抑制美国经济增长。美联储此次降息，就是为了预先消解这些经济领域的负面影响，帮助美国经济走出金融市场的振荡，并继续保持适度增长。对于当前的次级住房抵押贷款市场危机，美联储声明的措辞比以往更为谨慎。声明指出，自上月7日美联储例会以来，金融市场的发展使美国经济前景变得更加不确定。美联储将继续对影响美国经济前景的各种要素进行评估，并在必要时采取行动确保价格稳定，以实现经济可持续发展。外界认为，美联储此番表态，预示其可能继续采取降息措施，美国可能正进入新一轮“降息周期”。关于通货膨胀问题，声明指出，去除能源和食品的核心通胀数据最近几个月略有改善。但是，通货膨胀风险依然存在，美联储将继续对通胀发展状况进行“认真”监测。美联储此前一直将通胀作为最主要的关注目标，为预防通胀失控，自去年8月以来一直将利率维持在5.25%。
联邦基金利率是美联储调节货币市场供求关系的重要工具，它直接影响商业银行向个人与企业的短期借贷利率，从而影响消费与投资以及整体经济形势。在１８日的会议上，美联储还决定将贴现率也降低0.5个百分点，即降为5.25%。美联储此次降息也是伯南克去年接替格林斯潘就任美联储主席以来首次降息。美联储最近一次降息是在2003年6月，当时利率被减至1958年以来最低水平的1%。低利率促使美国住房市场持续繁荣，但也使房贷市场鱼龙混杂。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1%提高至5.25%，高利率使美国住房市场泡沫破裂，并进而冲击到房贷和金融市场，并最终导致次贷危机全面爆发。
美国或搬起石头扎自己的脚
本次美联储降息既在市场意料之中，又出市场意料之外。所谓意料之中，是指此前市场普遍预计美联储将会降息以遏制次级债危机升级。所谓意料之外，是指虽然市场预期美联储降息的可能性很大，但是超过三分之二的经济学家和分析师都认为美联储只会调低25个基点。本次高达50个基点的降息政策传递出美国经济、金融市场和美国政策的多重信息。
首先，降息50个基点意味着“次级债风波”对美国经济的实际影响可能超过市场预期。无论是布什、伯南克、保尔森还是米什金，都在不同场合多次表示了“次级债风波”的政策可控和美国经济基本面的走向良好。这些论调的潜台词就是美联储需要对信贷市场萎缩做出“足够大”的政策反应，这个“足够大”的含义在于要超出市场普遍认为的25个基点。唯有如此，美联储才能借助政策“动态不一致性”获取额外的调控效果，才能将美国经济从回归均衡的趋势中再次拉回。其实，如此唯恐“力有不及”的政策表现充分暗示了伯南克对“次级债风波”的深度担忧，目前来看，风波不仅有如导火索一般引爆了美国房产市场、信贷市场、债券市场和股票市场的风险一并释放，还开启了透支性“超周期”增长的滞后调整。流动性注入和降低贴现利率只是“治标不治本”的短期措施，面对超乎市场预期的深层次中长期风波影响美联储似乎唯有动用同样超乎预期的利率政策才有可能挽狂澜于即倒。
其次，降息50个基点意味着美国经济周期确实已经进入了重要的转折点。在17次降息又13次升息之后，美联储的此番降息50个基点充分构成了美国货币政策本世纪的第三次重要转向。一般而言货币政策转型总是与经济周期的可能转变息息相关，之所以格林斯潘在“新经济泡沫”破灭后成功地用“负利率”拯救了美利坚，那是因为他的货币魔术完美地让“一个泡沫取代了另一个泡沫”。而伯南克显然不会再有那么幸运，曾经在学术上对泡沫不以为然的他就算全然放弃理论信仰，也已经没有机会在其他市场营造新的泡沫或是有效阻止美国房市的理性回归。种种迹象表明，美国经济的周期性调整不可避免，无法长久持续的虚增游戏注定将嘎然而止。9月中旬BLOOMBERG公布的IBD/TIPP经济乐观程度指数已经从8月的49.5下降为9月的48.2，这个50以下就意味着衰退的指标显示了美国经济周期由上及下的趋势转变。结合远弱于前期的二季度1.4％的实际消费增长、负4000人的8月非农就业人口变化、负17的ABC消费者信心指数等指标，依靠抵押消费透支增长的美国梦终于走到了梦醒时分。
随后，降息50个基点意味着美联储政策不对称性进一步增强。伯南克此番出人意料的货币操作让美联储货币政策的“不对称
性”标签再次凸现。这种不对称性一方面表现为周期不对称，在经济上行阶段，美联储出台力图控制通胀的紧缩政策时总是有些“犹抱琵琶半遮面”，而在经济下行阶段，美联储出台力图刺激增长的宽松政策时却是显得“大弦嘈嘈如急雨”，这显然有悖于物价稳定目标下货币当局最重要的调控理念：熨平经济波动，而非折动经济周期。不对称性另一方面表现为泡沫不对称，面对房市泡沫堆积中的风险积聚，美联储的抑制政策反应迟缓，而对于次级债风波的风险爆发，美联储的救市政策却是反应迅捷，这种泡沫不对称显然有悖于风险管理的传统智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊补牢。这种政策不对称性不仅给美联储的实际独立性形成了潜在冲击，更有可能让美国经济在长期中面临政策异动引致的周期性风险。
最后，降息50个基点意味着弱势美元将成为美国汇率标签。英国《金融时报》首席经济事务评论家马丁.沃尔夫(Martin Wolf) 在美联储降息之前就很精辟地指出宽松货币政策短期内影响最大的不是美国经济，而是美元汇率。事实上，美联储此番大幅度降息基本已经将强势美元打入了历史深渊，在近期连续下滑之后，美元指数在美联储降息公布后的9月19日直接走到了79.091的世纪低点，这一数字相对于2001年7月5日创下的120.9的世纪高点已经下跌了34.6％。美元贬值的动力来源包括利差变化、基本面周期逆转和美元资产吸引力下降，这意味着美元贬值是其货币地位的整体下降，市场表现为对欧元、加元、英镑和人民币等主要货币的全面贬值。内在表现为世界货币职能的全面弱化，石油美元的体系脆弱不仅将继续推高油价，还会带来标价制度变化的不确定性增强，而价值储藏能力的缺乏也会继续让黄金成为避险热点。这些美元中长期贬值带来的变化无疑会给国际货币体系稳定形成极大冲击。
中国央行智慧将面临巨大考验
中美背道而驰的货币政策可能加重调控成本和中国经济过热的风险，央行调控的压力空前巨大。
首先，中国的加息周期受到挑战。中国央行是继续加息抑制国内不断上涨的通胀风险，还是压制利率以减轻升值压力和热钱风险？利率政策落入了两难境地。从2004年10月开始，中国实质上进入了一个加息周期，贷款利率8次上调、存款利率7次上调。投资、信贷两年来快速增长，通胀水平从今年开始猛增，8月份CPI同比上涨6.5%。多数专家认为，为遏制经济过热和通胀风险，连续加息是必要的。然而，美联储突然降息可能打乱央行的部署。以往用美元一年Libor利率减一年央票利率来衡量的中美利差，从一年多以前的300个基点，降至目前的167个基点。这造成的必然结果是，“热钱”流入中国的成本更低、动力更强。
其次，汇率政策也将面临空前巨大的压力。美联储大幅降息后，美元应声而落，美元指数触及15年新低，对欧元也创出历史新低。虽然目前市场对于美国降息是否形成周期还有争议。不过，一旦降息继续下去，美元贬值趋势将很难逆转。其结果就是人民币的升值压力将继续加大。一方面，从中美汇率中间价来看，美元加速下滑，人民币对美元的升值速度可能被迫加快。而目前人民币对美元的年升值幅度实际已经在5%左右，继续提高升值幅度的利弊存在争议。另一方面，从人民币实际有效汇率来看，由于美元对其他货币贬值的速度，很可能快于人民币对美元的升值速度，人民币实际汇率升值将可能放慢。其后果是，国际上施加的人民币升值压力更大；人民币对一篮子货币升值放慢，贸易顺差继续高企。如果按照这一脉络发展下去，通过人民币升值缓解贸易不平衡的效果将被打折扣。这意味着外汇流入带来的过多货币供应将依然是困扰央行的难题。流动性过剩带来的信贷、投资过快增长、资产价格上涨、通货膨胀风险上升等等诸多难题，依然是一团错综复杂的乱麻，并且调控难度会更大。
对此，如何寻找平衡点，中国央行的智慧又将面临一次巨大考验。
美联储四年来首次降息
美国联邦储备委员会18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对愈演愈烈的信贷危机以及可能的经济衰退后果。这是美联储自2003年6月以来首次降息。
美联储发表声明说，尽管今年上半年美国经济增长平稳，但趋紧的信贷条件可能使美国住房市场调整加剧，并会抑制美国经济增长。美联储此次降息，就是为了预先消解这些经济领域的负面影响，帮助美国经济走出金融市场的振荡，并继续保持适度增长。对于当前的次级住房抵押贷款市场危机，美联储声明的措辞比以往更为谨慎。声明指出，自上月7日美联储例会以来，金融市场的发展使美国经济前景变得更加不确定。美联储将继续对影响美国经济前景的各种要素进行评估，并在必要时采取行动确保价格稳定，以实现经济可持续发展。外界认为，美联储此番表态，预示其可能继续采取降息措施，美国可能正进入新一轮“降息周期”。关于通货膨胀问题，声明指出，去除能源和食品的核心通胀数据最近几个月略有改善。但是，通货膨胀风险依然存在，美联储将继续对通胀发展状况进行“认真”监测。美联储此前一直将通胀作为最主要的关注目标，为预防通胀失控，自去年8月以来一直将利率维持在5.25%。
联邦基金利率是美联储调节货币市场供求关系的重要工具，它直接影响商业银行向个人与企业的短期借贷利率，从而影响消费与投资以及整体经济形势。在１８日的会议上，美联储还决定将贴现率也降低0.5个百分点，即降为5.25%。美联储此次降息也是伯南克去年接替格林斯潘就任美联储主席以来首次降息。美联储最近一次降息是在2003年6月，当时利率被减至1958年以来最低水平的1%。低利率促使美国住房市场持续繁荣，但也使房贷市场鱼龙混杂。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1%提高至5.25%，高利率使美国住房市场泡沫破裂，并进而冲击到房贷和金融市场，并最终导致次贷危机全面爆发。
美国或搬起石头扎自己的脚
本次美联储降息既在市场意料之中，又出市场意料之外。所谓意料之中，是指此前市场普遍预计美联储将会降息以遏制次级债危机升级。所谓意料之外，是指虽然市场预期美联储降息的可能性很大，但是超过三分之二的经济学家和分析师都认为美联储只会调低25个基点。本次高达50个基点的降息政策传递出美国经济、金融市场和美国政策的多重信息。
首先，降息50个基点意味着“次级债风波”对美国经济的实际影响可能超过市场预期。无论是布什、伯南克、保尔森还是米什金，都在不同场合多次表示了“次级债风波”的政策可控和美国经济基本面的走向良好。这些论调的潜台词就是美联储需要对信贷市场萎缩做出“足够大”的政策反应，这个“足够大”的含义在于要超出市场普遍认为的25个基点。唯有如此，美联储才能借助政策“动态不一致性”获取额外的调控效果，才能将美国经济从回归均衡的趋势中再次拉回。其实，如此唯恐“力有不及”的政策表现充分暗示了伯南克对“次级债风波”的深度担忧，目前来看，风波不仅有如导火索一般引爆了美国房产市场、信贷市场、债券市场和股票市场的风险一并释放，还开启了透支性“超周期”增长的滞后调整。流动性注入和降低贴现利率只是“治标不治本”的短期措施，面对超乎市场预期的深层次中长期风波影响美联储似乎唯有动用同样超乎预期的利率政策才有可能挽狂澜于即倒。
其次，降息50个基点意味着美国经济周期确实已经进入了重要的转折点。在17次降息又13次升息之后，美联储的此番降息50个基点充分构成了美国货币政策本世纪的第三次重要转向。一般而言货币政策转型总是与经济周期的可能转变息息相关，之所以格林斯潘在“新经济泡沫”破灭后成功地用“负利率”拯救了美利坚，那是因为他的货币魔术完美地让“一个泡沫取代了另一个泡沫”。而伯南克显然不会再有那么幸运，曾经在学术上对泡沫不以为然的他就算全然放弃理论信仰，也已经没有机会在其他市场营造新的泡沫或是有效阻止美国房市的理性回归。种种迹象表明，美国经济的周期性调整不可避免，无法长久持续的虚增游戏注定将嘎然而止。9月中旬BLOOMBERG公布的IBD/TIPP经济乐观程度指数已经从8月的49.5下降为9月的48.2，这个50以下就意味着衰退的指标显示了美国经济周期由上及下的趋势转变。结合远弱于前期的二季度1.4％的实际消费增长、负4000人的8月非农就业人口变化、负17的ABC消费者信心指数等指标，依靠抵押消费透支增长的美国梦终于走到了梦醒时分。
随后，降息50个基点意味着美联储政策不对称性进一步增强。伯南克此番出人意料的货币操作让美联储货币政策的“不对称
性”标签再次凸现。这种不对称性一方面表现为周期不对称，在经济上行阶段，美联储出台力图控制通胀的紧缩政策时总是有些“犹抱琵琶半遮面”，而在经济下行阶段，美联储出台力图刺激增长的宽松政策时却是显得“大弦嘈嘈如急雨”，这显然有悖于物价稳定目标下货币当局最重要的调控理念：熨平经济波动，而非折动经济周期。不对称性另一方面表现为泡沫不对称，面对房市泡沫堆积中的风险积聚，美联储的抑制政策反应迟缓，而对于次级债风波的风险爆发，美联储的救市政策却是反应迅捷，这种泡沫不对称显然有悖于风险管理的传统智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊补牢。这种政策不对称性不仅给美联储的实际独立性形成了潜在冲击，更有可能让美国经济在长期中面临政策异动引致的周期性风险。
最后，降息50个基点意味着弱势美元将成为美国汇率标签。英国《金融时报》首席经济事务评论家马丁.沃尔夫(Martin Wolf) 在美联储降息之前就很精辟地指出宽松货币政策短期内影响最大的不是美国经济，而是美元汇率。事实上，美联储此番大幅度降息基本已经将强势美元打入了历史深渊，在近期连续下滑之后，美元指数在美联储降息公布后的9月19日直接走到了79.091的世纪低点，这一数字相对于2001年7月5日创下的120.9的世纪高点已经下跌了34.6％。美元贬值的动力来源包括利差变化、基本面周期逆转和美元资产吸引力下降，这意味着美元贬值是其货币地位的整体下降，市场表现为对欧元、加元、英镑和人民币等主要货币的全面贬值。内在表现为世界货币职能的全面弱化，石油美元的体系脆弱不仅将继续推高油价，还会带来标价制度变化的不确定性增强，而价值储藏能力的缺乏也会继续让黄金成为避险热点。这些美元中长期贬值带来的变化无疑会给国际货币体系稳定形成极大冲击。
中国央行智慧将面临巨大考验
中美背道而驰的货币政策可能加重调控成本和中国经济过热的风险，央行调控的压力空前巨大。
首先，中国的加息周期受到挑战。中国央行是继续加息抑制国内不断上涨的通胀风险，还是压制利率以减轻升值压力和热钱风险？利率政策落入了两难境地。从2004年10月开始，中国实质上进入了一个加息周期，贷款利率8次上调、存款利率7次上调。投资、信贷两年来快速增长，通胀水平从今年开始猛增，8月份CPI同比上涨6.5%。多数专家认为，为遏制经济过热和通胀风险，连续加息是必要的。然而，美联储突然降息可能打乱央行的部署。以往用美元一年Libor利率减一年央票利率来衡量的中美利差，从一年多以前的300个基点，降至目前的167个基点。这造成的必然结果是，“热钱”流入中国的成本更低、动力更强。
其次，汇率政策也将面临空前巨大的压力。美联储大幅降息后，美元应声而落，美元指数触及15年新低，对欧元也创出历史新低。虽然目前市场对于美国降息是否形成周期还有争议。不过，一旦降息继续下去，美元贬值趋势将很难逆转。其结果就是人民币的升值压力将继续加大。一方面，从中美汇率中间价来看，美元加速下滑，人民币对美元的升值速度可能被迫加快。而目前人民币对美元的年升值幅度实际已经在5%左右，继续提高升值幅度的利弊存在争议。另一方面，从人民币实际有效汇率来看，由于美元对其他货币贬值的速度，很可能快于人民币对美元的升值速度，人民币实际汇率升值将可能放慢。其后果是，国际上施加的人民币升值压力更大；人民币对一篮子货币升值放慢，贸易顺差继续高企。如果按照这一脉络发展下去，通过人民币升值缓解贸易不平衡的效果将被打折扣。这意味着外汇流入带来的过多货币供应将依然是困扰央行的难题。流动性过剩带来的信贷、投资过快增长、资产价格上涨、通货膨胀风险上升等等诸多难题，依然是一团错综复杂的乱麻，并且调控难度会更大。
对此，如何寻找平衡点，中国央行的智慧又将面临一次巨大考验。
