四季度紧缩政策终结企业暴利时代
2007-10-10 09:40:48
目前市场上有一种观点认为，“十七大”后，为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温。如果四季度央行大幅加息成为现实，要将这种利润“牛市”长期保持，对中国的企业绝非易事……
央行加息力度可能增大
目前市场上有一种观点认为，“十七大”后，为了应对未来经济出现的趋势性变化，央行将启用更加严历的货币紧缩措施。大幅收紧货币政策的最大可能性在于扩大加息的幅度，由上调27个基点转为上调54个基点。”
十一长假之前，央行已经抛出“信号弹”。在9月28日发布的货币政策委员会第三季度例会决议中，央行认为今后应继续实行稳中适度从紧的货币政策，适当加大政策调控力度，保持货币信贷合理增长。这一表述与7月份的第二季度例会决议已经出现了明显的变化。前后两个季度例会决议的最大差别是，央行直接删掉了“应继续实施稳健的货币政策”，而单独提出“适当加大政策调控力度”。这表明央行对于目前通胀压力和流动性管理的担忧，未来的紧缩政策可能会继续推出。如果十月份央行大幅加息成为现实，这将预示着央行自2004年下半年首次加息以来，紧缩力度发生实质性变化。
2007年的宏观经济政策基本以2006年12月的中央经济工作会议为主基调，这次会议提出了“双稳健”的货币政策和财政政策。但是应对随时可能出现的经济过热，货币政策显然应更具前瞻性。两年以来，央行明明是不断推进紧缩，但还是要加上稳中趋紧的字眼，表明央行不愿意打破“双稳健”的政策主线。包括次级债风波时推迟加息，数次贷款和存款加息幅度、短期和中长期贷款幅度不一等等，向市场传递出的紧缩信号极为模糊。
正利率成为唯一调控目标
但是自2007年以来，随着中国证券市场的全面步入牛市，企业财务指标的大幅走高，来自证券业和国企等反对加息的压力在减小。相反，2007年第一季度以来的经济数据强劲增长，特别是工业企业利润增长超预期，加上资产价格全面上涨，所有的经济现象都成为支持强力加息的理由。部分外资投行人士也在不断呼吁央行采取果断的政策措施，抵御通胀。前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠认为，中国已经进入通胀时代，通胀水平可能会在2008年内直达7%，当务之急是降低通胀预期。例如，必须在接下来的18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点。
目前，中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变，劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环，最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温。而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然，货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时，通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房产和股票市场在过去三个月中都有所加速。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。
企业暴利时代难以轻松继续
放宽历史的视野，可以发现中国的企业利润正在经历戏剧性的转变。两三年前，我们还在讨论中国的企业即将面临微利时代。现在，这种疑虑已经被高歌猛进的数据完全打消。因为当通胀很高时，通常导致较低的实际利率，并产生两方面重要影响。
第一，企业会更愿意贷款，特别是它们想以贷款来购买升值的资产，比如土地。事实上，每一次贷款泡沫都是在高通胀时为
获得金融资产而发生的。第二，企业利润迅速增长。由于实际利率在过去五年中降低了4个百分点，这使企业应付利息总共减少了约8000亿元，成为利润增长的主要动因，令企业扩张意愿变得更强。而由于高利润率源于通胀这样一个暂时性的因素，企业就被误导进入过度扩张状态，导致资本支出泡沫。根据国家统计局9月底发布的月度形势报告，尽管受到世界经济放缓的影响，1至8月，全国规模以上工业企业仍然实现利润15623亿元，同比增长37.0%。
然而，要将这种利润“牛市”长期保持，对中国的企业绝非易事。
多年来，出于调控经济的通盘考虑以及制度性缺失，政府实际上强行压制了中国资源产品的价格，导致目前资源的价格体系存在扭曲，很多企业的高利润部分来源于此。未来，随着中国资源价格体系的正确梳理，企业利润势必削减；同样的约束也将发生在环保领域：作为碳排放量仅次于美国的全球第二大国，国际舆情以及国内日渐紧迫的环保问题必然会加快相关的制度性回应。对环保的要求会极大地增加企业成本，这是中国企业利润未来最充满不确定性的部分。
即使抛开内部因素，作为全球化最大的受益者，全球化的风险同样不容中国企业忽视。近期肇始于美国、蔓延全球的次级债危机，已经开始侵蚀中国企业的利润。根据中金公司的最新研究，美国房市的调整已经触及到了美国的实体经济和消费，与此相印证的是，中国的出口在放缓，企业的利润增速也在放缓：6～8月中国工业企业的利润同比增长31%，而1～5月的利润同比增长是42.1%，下降之势明显。显然，外需的波动性正在加大。此外，全球股市虚热，国内投资海外渠道洞开，也使企业的利润风险不断放大。
