利率汇率“双升”成宏调杀手锏

2007-12-03 08:34:38    

央行此前并没有因为“几个数据”依然偏高而立即提高存贷款的基准利率，体现了央行在目前不确定加大的环境下货币政策决策的谨慎性，也反映了央行正试图通过加强利率与汇率机制的协调配合，完善货币调控机制。我们预期，未来中国在升值的同时将伴随着小幅的加息，这种利率汇率“双升”将成为宏观调控过程中的杀手锏……

加息预期依然存在|

在CPI将再创新高的预期之下，市场对于加息的预期依然存在。而美国最近减息预期强烈，这是否会影响中国货币政策的操作？央行还会继续像10月一样在年内不加息？而即便是央行没有给出明显的不加息的信号，那么加息预期将继续存在，对市场而言，预期的影响与现实的操作有高度的一致性。

而就当前而言，制约加息的主要因素是加息可能会引起升值预期，从而导致更多资本流入中国，造成流动性膨胀加速。目前，短期投机资本并不是购买中国无风险资产，而是进入股市和房市。所以，针对这一现象并不能采用利用汇率——利率无风险套利理论简单解释，而对资产泡沫的抑制主要是利率工具和货币数量工具，特别是利率工具更为有效。如果预期中国资产会升值，那么不加息只会造成更大的资产泡沫，这个现象已经为日本、韩国、东南亚和中国台湾的经验教训所证实。相反，升值过程伴随利率升高而抑制资产泡沫和通货膨胀的成功经验是不少，如上世纪80年代的美国和70年代的德国。

未来升值过程或将伴随小幅度加息

当国家统计局公布10月份6.5%的CPI数据后，有人断言央行可能就要加息，但这些预言都落空了，央行并没有因为“几个数据”依然偏高而立即提高存贷款的基准利率，体现了央行在目前不确定加大的环境下货币政策决策的谨慎性，也反映了央行正试图通过加强利率与汇率机制的协调配合，完善货币调控机制。

而我们也注意到，相对于此前市场揣测央行加息的高调，虽然从上次加息到现在为止，已经过去了两个多月。尽管金融面的数据仍然热度不减，CPI在经历9月份的回落后又回到了近十年来的历史高位，但这次市场对于央行加息已显得格外镇定。

从调控的手段来讲，央行正在努力采取其它的政策手段来达到货币政策的目标。相对于过去单纯冲销流动性和提高利率稳定公众的通货膨胀预期而言，现在央行被迫采用更多的手段来达到内外平衡的目的。在原有的汇率机制和汇率水平下，内部失衡与外部失衡只不过是一个硬币的正反两个方面而已，因此，忽视外部失衡而追求内部平衡的努力很难达到预期的效果。
央行在第三季度的货币政策执行报告中指出，要加强汇率政策与利率政策的协调配合，这表明，央行现在试图在通过外部平衡促进内部平衡。近两个月来，人民币升值的步伐明显加快，这固然有美元汇率指数下跌的影响，但更可能是央行让汇率水平的变化担当了相当一部分宏观调控的重任。而且，相对于提高基准利率而言，用汇率水平的变化促进调控的影响是结构性的，而调整存贷款的基准利率可谓牵一发而动全身。正是因为宏观在我国央行宏观调控中作用的加强，使得货币政策对利率的依赖性在目前稍微有所放松。

事实上，在目前情况下，汇率升值的贸易政策目标同抑制通货膨胀的宏观经济政策目标正好并行不悖。

以下我们对其进行一下分析：理论上讲，人民币升值主要可以从两个方面推动物价下跌。首先，人民币升值意味着进口产品相对变得便宜。同时，人民币升值抑制了国内产品的出口，国内产品供应相对增加，致使国内产品的价格下降。

其次，人民币升值降低了国内企业和个人对外投资的成本，对外投资的增加会抑制国内的投资需求。国内投资放慢，经济发展速度就会下降，工资和收入增长也会趋缓，从而导致消费需求的下降，推动了国内物价的下跌。

当然，理论能够帮助我们理解事物发展的方向，却没法告诉我们变化的过程和规模。而且，理论所指出的方向往往是在汇率处于均衡状态时升值的边际影响。对于仍处在转型过程中的中国来说，很容易因为一些结构性的变化而模糊了视线。

事实上，到目前为止人民币相对于美元的升值幅度已经超过了10%，但离人民币的均衡汇率应该还有很大的距离（遗憾的是，在人民币汇率还不能自由浮动的情况下，我们并不清楚其均衡汇率水平）。

当人民币从一个较低的水平开始升值的时候，前面理论所描述的方向还不明显，一般的民众也可能还感受不到。我们能够看到的是人民币升值对国内的价格还没有什么影响，甚至在某个时期人民币越升值，国内价格上涨得越快，这主要是因为人民币汇率与国内价格之间的联系还没有完全建立起来。

有一点可以肯定，假如人民币到目前为止还没有升值或者升值很少，国内的价格水平会比我们现在观察到的更高。人民币升值之所以还没有导致国内价格企稳甚至下降，主要的原因是人民币升值还很有限。

就目前的人民币升值小步跑而言，主要表现在以下两个方面：其一，虽然人民币的名义汇率提高了，但以贸易加权平均计算的人民币真实有效汇率的升幅仍然较小。比如，今年以来，人民币相对于美元的升幅已经超过了5%，但我们计算的人民币真实有效汇率到10月底只上升了0.75%，而国际经验表明，决定一国出口水平的是真实有效汇率而不是名义汇率。

其二，同样作为一个新兴市场经济国家，中国今年人民币相对于美元的升值速度远比印度和巴西来得慢，今年这两个国家的货币相对于美元的升幅都超过了10%。也就是说，人民币相对于重要的新兴市场的货币事实上是在贬值。而这些国家是中国出口竞争的主要对手，人民币的相对贬值使得中国企业的国际竞争力优势不但没有随人民币升值有所下降反而得到了提升。

可以说，目前人民币的缓慢升值不但抑制了升值的影响力，同时还带来了大量的资本流入，推高了国内产品的价格，这在短期
内与人民币升值的作用方向正好相反。资本流入降低了市场利率，增加了对国内产品需求。总体而言，由于贸易品面临的是一个相对竞争的市场，其价格主要受国际市场的影响，需求增加对贸易品价格的影响较小（事实上，一部分贸易品的国内价格也会在一个时期内高于国际价格，如钢铁，使得一部分钢铁生产企业内销的比重提高）。非贸易品如房地产的价格受需求增加的影响很大，其价格出现了较大幅度的提高（这主要还不是因为外资直接增加了对房地产的需求，国内流动性充裕和利率水平偏低的影响可能更大）。结果是，国内住房消费者一个月工资能够购买的商品房面积越来越少，而政府对土地的控制更加剧了供给的刚性和价格的快速上扬。

国内非贸易价格相对于贸易品价格的上升等同于人民币实际汇率的升值，如果这一趋势继续下去，出口将会受到抑制。这是因为，非贸易品价格的上升将会增加贸易品生产的成本（如工资提高、厂房租金上升等）。同时，资源配置会从价格相对较低的贸易品部门流向价格相对较高的非贸易品部门，导致贸易品部门生产规模的收缩和外贸顺差的减少，其效果与人民币升值类似。外贸顺差的继续缩小，意味着资本流入的减少，最终又会抑制国内非贸易品价格的上升。

以上分析表明，国内价格的上升主要是由于人民币升值还处在早期阶段，升值的效果还没有完全显现出来。如果人民币继续升值，国内价格将面临向下的压力，人民币购买力也将随之提高。现在能够看到的是，人民币升值或多或少地抑制了国内非食品价格的上涨，使之不随食品价格起舞，非食品价格指数一直稳定在1%左右的水平，其实人民币升值的通缩作用已依稀可见。
但这并不意味着，人民币升值将替代加息。事实上，为抑制通胀，继续加息还是有一定的必要的，而这关键处决于国内国际形势的变化。而中共中央政治局27日召开会议，分析当前经济形势，研究明年经济工作。这次会议也传递出了重要信息。会议提出，要坚持稳中求进，保持经济持续平稳较快协调发展，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。要坚持好字优先，促进经济发展方式加快转变，坚持扩大内需的方针，着力增强消费对经济增长的拉动作用。要坚持改革开放，力争在完善体制机制上取得新突破，推动解决经济社会发展中的深层次矛盾。综合来看，我们预期，未来中国在升值的同时将伴随着小幅的加息。