全球通胀“兵临城下”善谋思变
2008-06-04 09:58:59
2008年，“全球米贵”使物价再次牵动人们的神经，而与此相关联的油价、房价的高企也一并成为社会乃至国际关注的焦点。解决通胀问题已成为世界各国央行行长们的“心病”，而目前在货币政策上的博弈也成为央行行长们的无奈选择。越来越多的经济学家相信，全球通胀浪潮已经袭来，中国货币政策面临着前所未有的挑战。
全球通胀“黑云压城城欲摧”
2008年以来，包括发达国家、新兴市场国家、石油出口国家在内的世界上多数国家开始为国内高通胀而忧心忡忡。美国1-3月核心CPI涨幅均保持在2.3%以上的高位；欧元区3月CPI同比上涨3.6%，创下历史高点；俄罗斯4月CPI涨幅达14.3%；韩国、印度、印尼、新加坡、菲律宾等国通胀水平都创下多年新高。
全球范围内的低通胀时代已经结束，结构性的通胀时代已经来临。除了目前见到的周期性因素，例如美元因素、流动性因素、央行因素之外，中长期的通货膨胀也会进一步的上扬。虽然通货膨胀可能有周期性的下降和上升，但是结构性的高通胀时代已经来临。在高通胀环境下，货币资产例如储蓄、债券会逐步失去吸引力，硬资产如房地产、商品，则可能成为人们保值的投资工具。
全球通胀风险应当格外警惕，良好的历史数据并不意味各个经济体在通胀问题上可以安然无虞。随着能源和食品价格不断走高，多个经济体的通胀数据频频告急，由此而来的担忧情绪侵袭全球。国际货币基金组织日前表示，全球通胀已再度出现，成为全球经济的主要威胁。
全球通胀四大“导火线”
首先，能源、材料的价格飙升，最近又加上了农产品价格的快速上涨
商品价格的大幅上涨，带有明显的投机色彩。大量投机、投资基金进入传统上流动性并不好的商品市场，是本世纪以来最大的资金流向上的变化，带动商品价格远远超过了历史的平均水平。但是更重要的是，全球化和由此带来的需求的结构性上升，在结构上拉动了商品价格的上涨。全球化带来了生产线的转移，美国、欧洲、日本的生产线转移到新兴国家，但是美国、欧洲、日本还是一如既往地开汽车、用空调；而生产转移的受惠方，像中国、印度等国家，由于收入的提高，也开始开车、用空调。这就带来了能源、材料需求的阶梯式增加。我们相信这种上升是结构性的，具有基本面的支持。农产品价格上涨的背后，其实反映着类似的趋势。除了美国由于生产生物燃料作为汽油替代品外，拉动农产品需求增长的另一个主要因素，是全球化的两大受惠国——中国、印度，在饮食结构上面的变化。中国人、印度人变富了，对于蛋白质的需求大幅度增加，而生产每一克蛋白质平均需要四克的谷物(饲料)，这便拉动了农产品需求的增加，掀起了一轮农产品价格的狂涨。价格上升，又带来投机和囤积，于是出现恶性循环。
其次，全球化面临瓶颈现象
全球化将生产基地由传统的发达国家，移向了新兴国家，过去束缚欧、美、日生产的劳工因素突然消失。中国在制造业和印度在服务业，为全球化的生产营运提供了源源不断的、高效率的、低成本的劳工。正是由于中国、印度的劳工市场成为全球化生产运作的一部分，发达国家劳工工资增长在过去的十年明显放缓，为经济避免出现过热提供了重要的支持。但是在近几年，中国和印度的劳工市场先后出现了瓶颈现象，他们的工人短缺，以及汇率的变化，突然之间使得本地的生产成本大幅度上涨。中国、印度纷纷对全世界由输出通缩转为输出通胀。他们的出口商品价格和出口服务价格的攀升，拉动了发达国家相应的消费价格。
第三，全球性的流动性过剩
自从美国IT泡沫之后，全球的央行为了避免经济的衰退，积极地进行了流动性扩张，将利率拉到历史低位，以此来刺激经济的发展。在过去几年，资金成本低，流动性充裕，为经济的高增长提供着动力。另外，在过去十年中金融衍生产品得到了一个爆炸性的发展，金融杠杆工具的运用也越来越多。衍生产品和杠杆工具在已经过剩的流动性之上，加上了新的乘数效应，在已经成本过低的信贷之上，进一步压低资金成本。金融衍生产品的发展，为全球过度的流动性起到了推波助澜的效果。到2004年，各国央行开始意识到过度流动性可能带来大规模的通胀压力和金融风险。以联储为首的央行纷纷收紧银根，试图重新控制全球资金流动性。但是这个回收过程被次贷危机所打乱，加息周期戛然而止。随着次贷危机的爆发，金融市场出现恐慌性抛售，资金市场断流和资产价格下跌。各国央行纷纷放弃过去收紧银根的政策，重新对市场注入流动性。这种做法一方面有助于缓解金融市场的恐慌情绪，制止“骨牌效应”，但是另外一方面，也在制造新的流动性过剩。
第四，美元不断贬值
美元的不断贬值，拉动了以美元计算的各种商品价格的攀升。近两年美元更由于经济因素和市场情绪，出现了直线的下跌。这些对于世界石油价格、商品价格和农产品价格都带来了进一步的刺激。以美元计算，石油价格自2004年初上涨290.7%，以俄罗斯卢布计算，上涨值有217.5%，以巴西雷拉尔计算实际价格增长只有123%。换一句话说，美元的贬值带动了全球商品价格的上扬。遗憾的是，几乎所有国家对于商品的购买都是以美元计算的，使得所有国家都产生了输入型通货膨胀。
除了这四个因素以外，今后还可能会出现一些新的因素。比如说利率水平在次贷危机结束之后会有一个比较大的上扬，这个可能会带来利率上的通货膨胀。美国的利率之所以在过去几年能够维持比较低的水平，是因为海湾石油美元和亚洲美元，将其贸易顺差以极其低廉的形式重新投入到了美国的国债，拉低了美国国债利率，从而拉低了美元贷款的资金成本。但是现在，随着国家主权基金的兴起，相信石油美元、亚洲美元今后的追逐对象，未必再是美国国债。等这一轮信贷危机结束之后，美国国债的利率水平会有一个结构性的上涨，美元的商业利率也会随之上升。
全球通胀面临“两难困境”
过去几十年里，美联储被认为一直在某种程度上扮演着“全球中央银行”的角色。然而，美国次贷危机暴发后，美联储为了延缓危机的暴发、挽救本国经济，采取频繁向市场注资、降息等政策。作为本国银行而言，这些政策或许无可厚非，但却将其他经济体的货币政策推入“两难困境”：通胀压力上升需要采取偏紧货币政策，同时面临降息压力。
美国仍然是全球最大经济体、拥有最活跃和多数占据主导地位的金融市场，因此美联储的决策间接影响世界其他经济体。当全球金融系统lender-of-last-resort（最后借贷方）缺失时，美联储被认为在扮演该角色。作为所有大学都沉浸于货币经济学学术研究的国家的中央银行，美联储同时也扮演着全球央行的智力领袖。即，美联储并不为各国央行和货币当局的货币政策负责。
所谓“两难困境”主要与中国内地、香港和中东地区的经济体有关，它们的汇率盯住或部分盯住美元。根据诺贝尔经济学奖得主、“欧元之父”罗伯特•蒙代尔的观点，如果资本项目开放的话，一国难以同时盯住汇率和本国利率。对于本国利率失控表明货币当局需要被迫“进口”美联储的货币政策，也意味着该国利率需要与联储保持一致，以避免引发资本流动、进而使得其盯住汇率的目标更难实现。这是采用此货币政策安排的国家自身的选择，并不能因此归咎于美联储。
通胀来袭货币政策该如何抉择
上一轮全球流动性过剩推高价格；消费升级、人口增加、能源短缺导致大宗商品尤其是农产品价格高涨；次贷危机以来，美国为首的央行降息、注入流动性，继续刺激流动性泛滥；全球化带来劳动力成本上升等。面对高通胀时代的到来和政策抉择的复杂国际环境，中国货币政策应作出什么样的抉择？
分析认为，首先，对于去年开始的这一轮高通胀的原因、严重性应有更加深刻的认识。输入型通胀对今年及未来我国通胀的压力在加大，通胀持续时间、波及范围可能超出预期。尽管由于去年基数的因素，CPI涨幅可能呈现逐渐放缓的走势，但对于高通胀尤其是输入型通胀的威胁不能掉以轻心。具体政策上，为了抑制输入型通胀，不少国家寻求本国货币与美元脱钩，人民币升值的趋势可能在中短期内难以改变。本币升值部分抵消了美元计价的高油价对国内价格带来的压力。
其次，中国货币政策受到全球尤其是美联储政策的制约。货币调控要寻求全球范围内的合作。周小川日前指出，美联储大幅降息和注入流动性的做法造成新兴国家通胀加重，呼吁全球进行更高层面的宏观调控，以应对次贷、通胀、商品价格等问题。我们认为，全球货币政策的合作首先体现在利率政策上。美国持续降息和美元贬值，中国的利率政策就只能谨慎，转而寻求数量工具实现紧缩的目的。
第三，抑制这一轮全球性高通胀不能只靠货币政策。世界各国都在寻求货币以外的其他政策渠道缓解通胀问题，加强货币、财政、贸易、产业、环保各种政策手段的配合。中国也不例外。货币政策应对以食品为首的价格上涨能力有限，应发挥其他政策工具的作用，其中促进农业生产以扩大供给、加大对低收入者的补贴显得尤为重要。
全球通胀思谋解决之道
如果把整个世界经济作为一个整体来看，这将是一个相对封闭的经济体。如果有国家率先采取紧缩政策，则有可能牺牲自身经济增长、同时为其他国家的危机“埋单”。
目前各国货币政策制定者都在玩一个“谁先眨眼睛”的游戏。各国纷纷以财政政策、贸易政策和行政性措施等“权宜之计”，来尽量减少通胀对于本国经济的不利影响。但是这种做法反而会加剧通胀压力，比如财政补贴只会增加而不减少真实需求，限制出口以增加国内市场供给的贸易政策只会加剧全球范围内的供给短缺，价格管制等行政性措施更是饮鸩止渴。
对于一些没办法采取上述“权宜之计”来应对通胀的国家，它们会首先诉诸紧缩货币政策，进而经济增长会放缓，从而为降低全球通胀压力做出贡献。而熬到最后坚持不紧缩的国家，则可能成为“free rider”（免费搭便车），分享全球低通胀的成果。所以我说，目前全球各央行之间都在进行政策博弈，看“谁先眨眼睛”。
浮动汇率有助于经济体消化各种的外部冲击，包括原油和食品价格冲击。浮动汇率制度使得央行可以采用本国利率调控工具去影响经济、同时稳定国内物价水平。目前的“全球通胀”主要由于上涨的大宗商品和食品价格引起，但这些只是决定总体物价水平的相对价格变化中的一部分。对于只盯住名义汇率的新兴市场经济体而言，它们面临双重变化：第一，大宗商品和食品价格占据CPI指数较大比例，第二，当地货币当局并没有实现货币政策自治。
许多国家应允许其货币较快升值，因为强势货币能够弥补进口价格上涨所带来的通胀压力。这将有助于它们实现货币政策调控目标，也有助于稳定物价水平和通胀预期。然而，全球增长放缓时，这会对出口有部分负面影响。此时汇率政策应该结合扩张型财政政策一起来弥补上述负面影响。许多新兴市场经济体采用财政、贸易政策来弥补食品和原油价格上涨所带来的本国通胀压力。然而，更好的政策取向是允许其价格上升、让价格机制发挥作用，同时向生产者和消费者传递正确的价格信号。使用市场机制才是应对的最好方式，当然同时要注意财政政策对贫困群体的倾斜。
全球通胀“黑云压城城欲摧”
2008年以来，包括发达国家、新兴市场国家、石油出口国家在内的世界上多数国家开始为国内高通胀而忧心忡忡。美国1-3月核心CPI涨幅均保持在2.3%以上的高位；欧元区3月CPI同比上涨3.6%，创下历史高点；俄罗斯4月CPI涨幅达14.3%；韩国、印度、印尼、新加坡、菲律宾等国通胀水平都创下多年新高。
全球范围内的低通胀时代已经结束，结构性的通胀时代已经来临。除了目前见到的周期性因素，例如美元因素、流动性因素、央行因素之外，中长期的通货膨胀也会进一步的上扬。虽然通货膨胀可能有周期性的下降和上升，但是结构性的高通胀时代已经来临。在高通胀环境下，货币资产例如储蓄、债券会逐步失去吸引力，硬资产如房地产、商品，则可能成为人们保值的投资工具。
全球通胀风险应当格外警惕，良好的历史数据并不意味各个经济体在通胀问题上可以安然无虞。随着能源和食品价格不断走高，多个经济体的通胀数据频频告急，由此而来的担忧情绪侵袭全球。国际货币基金组织日前表示，全球通胀已再度出现，成为全球经济的主要威胁。
全球通胀四大“导火线”
首先，能源、材料的价格飙升，最近又加上了农产品价格的快速上涨
商品价格的大幅上涨，带有明显的投机色彩。大量投机、投资基金进入传统上流动性并不好的商品市场，是本世纪以来最大的资金流向上的变化，带动商品价格远远超过了历史的平均水平。但是更重要的是，全球化和由此带来的需求的结构性上升，在结构上拉动了商品价格的上涨。全球化带来了生产线的转移，美国、欧洲、日本的生产线转移到新兴国家，但是美国、欧洲、日本还是一如既往地开汽车、用空调；而生产转移的受惠方，像中国、印度等国家，由于收入的提高，也开始开车、用空调。这就带来了能源、材料需求的阶梯式增加。我们相信这种上升是结构性的，具有基本面的支持。农产品价格上涨的背后，其实反映着类似的趋势。除了美国由于生产生物燃料作为汽油替代品外，拉动农产品需求增长的另一个主要因素，是全球化的两大受惠国——中国、印度，在饮食结构上面的变化。中国人、印度人变富了，对于蛋白质的需求大幅度增加，而生产每一克蛋白质平均需要四克的谷物(饲料)，这便拉动了农产品需求的增加，掀起了一轮农产品价格的狂涨。价格上升，又带来投机和囤积，于是出现恶性循环。
其次，全球化面临瓶颈现象
全球化将生产基地由传统的发达国家，移向了新兴国家，过去束缚欧、美、日生产的劳工因素突然消失。中国在制造业和印度在服务业，为全球化的生产营运提供了源源不断的、高效率的、低成本的劳工。正是由于中国、印度的劳工市场成为全球化生产运作的一部分，发达国家劳工工资增长在过去的十年明显放缓，为经济避免出现过热提供了重要的支持。但是在近几年，中国和印度的劳工市场先后出现了瓶颈现象，他们的工人短缺，以及汇率的变化，突然之间使得本地的生产成本大幅度上涨。中国、印度纷纷对全世界由输出通缩转为输出通胀。他们的出口商品价格和出口服务价格的攀升，拉动了发达国家相应的消费价格。
第三，全球性的流动性过剩
自从美国IT泡沫之后，全球的央行为了避免经济的衰退，积极地进行了流动性扩张，将利率拉到历史低位，以此来刺激经济的发展。在过去几年，资金成本低，流动性充裕，为经济的高增长提供着动力。另外，在过去十年中金融衍生产品得到了一个爆炸性的发展，金融杠杆工具的运用也越来越多。衍生产品和杠杆工具在已经过剩的流动性之上，加上了新的乘数效应，在已经成本过低的信贷之上，进一步压低资金成本。金融衍生产品的发展，为全球过度的流动性起到了推波助澜的效果。到2004年，各国央行开始意识到过度流动性可能带来大规模的通胀压力和金融风险。以联储为首的央行纷纷收紧银根，试图重新控制全球资金流动性。但是这个回收过程被次贷危机所打乱，加息周期戛然而止。随着次贷危机的爆发，金融市场出现恐慌性抛售，资金市场断流和资产价格下跌。各国央行纷纷放弃过去收紧银根的政策，重新对市场注入流动性。这种做法一方面有助于缓解金融市场的恐慌情绪，制止“骨牌效应”，但是另外一方面，也在制造新的流动性过剩。
第四，美元不断贬值
美元的不断贬值，拉动了以美元计算的各种商品价格的攀升。近两年美元更由于经济因素和市场情绪，出现了直线的下跌。这些对于世界石油价格、商品价格和农产品价格都带来了进一步的刺激。以美元计算，石油价格自2004年初上涨290.7%，以俄罗斯卢布计算，上涨值有217.5%，以巴西雷拉尔计算实际价格增长只有123%。换一句话说，美元的贬值带动了全球商品价格的上扬。遗憾的是，几乎所有国家对于商品的购买都是以美元计算的，使得所有国家都产生了输入型通货膨胀。
除了这四个因素以外，今后还可能会出现一些新的因素。比如说利率水平在次贷危机结束之后会有一个比较大的上扬，这个可能会带来利率上的通货膨胀。美国的利率之所以在过去几年能够维持比较低的水平，是因为海湾石油美元和亚洲美元，将其贸易顺差以极其低廉的形式重新投入到了美国的国债，拉低了美国国债利率，从而拉低了美元贷款的资金成本。但是现在，随着国家主权基金的兴起，相信石油美元、亚洲美元今后的追逐对象，未必再是美国国债。等这一轮信贷危机结束之后，美国国债的利率水平会有一个结构性的上涨，美元的商业利率也会随之上升。
全球通胀面临“两难困境”
过去几十年里，美联储被认为一直在某种程度上扮演着“全球中央银行”的角色。然而，美国次贷危机暴发后，美联储为了延缓危机的暴发、挽救本国经济，采取频繁向市场注资、降息等政策。作为本国银行而言，这些政策或许无可厚非，但却将其他经济体的货币政策推入“两难困境”：通胀压力上升需要采取偏紧货币政策，同时面临降息压力。
美国仍然是全球最大经济体、拥有最活跃和多数占据主导地位的金融市场，因此美联储的决策间接影响世界其他经济体。当全球金融系统lender-of-last-resort（最后借贷方）缺失时，美联储被认为在扮演该角色。作为所有大学都沉浸于货币经济学学术研究的国家的中央银行，美联储同时也扮演着全球央行的智力领袖。即，美联储并不为各国央行和货币当局的货币政策负责。
所谓“两难困境”主要与中国内地、香港和中东地区的经济体有关，它们的汇率盯住或部分盯住美元。根据诺贝尔经济学奖得主、“欧元之父”罗伯特•蒙代尔的观点，如果资本项目开放的话，一国难以同时盯住汇率和本国利率。对于本国利率失控表明货币当局需要被迫“进口”美联储的货币政策，也意味着该国利率需要与联储保持一致，以避免引发资本流动、进而使得其盯住汇率的目标更难实现。这是采用此货币政策安排的国家自身的选择，并不能因此归咎于美联储。
通胀来袭货币政策该如何抉择
上一轮全球流动性过剩推高价格；消费升级、人口增加、能源短缺导致大宗商品尤其是农产品价格高涨；次贷危机以来，美国为首的央行降息、注入流动性，继续刺激流动性泛滥；全球化带来劳动力成本上升等。面对高通胀时代的到来和政策抉择的复杂国际环境，中国货币政策应作出什么样的抉择？
分析认为，首先，对于去年开始的这一轮高通胀的原因、严重性应有更加深刻的认识。输入型通胀对今年及未来我国通胀的压力在加大，通胀持续时间、波及范围可能超出预期。尽管由于去年基数的因素，CPI涨幅可能呈现逐渐放缓的走势，但对于高通胀尤其是输入型通胀的威胁不能掉以轻心。具体政策上，为了抑制输入型通胀，不少国家寻求本国货币与美元脱钩，人民币升值的趋势可能在中短期内难以改变。本币升值部分抵消了美元计价的高油价对国内价格带来的压力。
其次，中国货币政策受到全球尤其是美联储政策的制约。货币调控要寻求全球范围内的合作。周小川日前指出，美联储大幅降息和注入流动性的做法造成新兴国家通胀加重，呼吁全球进行更高层面的宏观调控，以应对次贷、通胀、商品价格等问题。我们认为，全球货币政策的合作首先体现在利率政策上。美国持续降息和美元贬值，中国的利率政策就只能谨慎，转而寻求数量工具实现紧缩的目的。
第三，抑制这一轮全球性高通胀不能只靠货币政策。世界各国都在寻求货币以外的其他政策渠道缓解通胀问题，加强货币、财政、贸易、产业、环保各种政策手段的配合。中国也不例外。货币政策应对以食品为首的价格上涨能力有限，应发挥其他政策工具的作用，其中促进农业生产以扩大供给、加大对低收入者的补贴显得尤为重要。
全球通胀思谋解决之道
如果把整个世界经济作为一个整体来看，这将是一个相对封闭的经济体。如果有国家率先采取紧缩政策，则有可能牺牲自身经济增长、同时为其他国家的危机“埋单”。
目前各国货币政策制定者都在玩一个“谁先眨眼睛”的游戏。各国纷纷以财政政策、贸易政策和行政性措施等“权宜之计”，来尽量减少通胀对于本国经济的不利影响。但是这种做法反而会加剧通胀压力，比如财政补贴只会增加而不减少真实需求，限制出口以增加国内市场供给的贸易政策只会加剧全球范围内的供给短缺，价格管制等行政性措施更是饮鸩止渴。
对于一些没办法采取上述“权宜之计”来应对通胀的国家，它们会首先诉诸紧缩货币政策，进而经济增长会放缓，从而为降低全球通胀压力做出贡献。而熬到最后坚持不紧缩的国家，则可能成为“free rider”（免费搭便车），分享全球低通胀的成果。所以我说，目前全球各央行之间都在进行政策博弈，看“谁先眨眼睛”。
浮动汇率有助于经济体消化各种的外部冲击，包括原油和食品价格冲击。浮动汇率制度使得央行可以采用本国利率调控工具去影响经济、同时稳定国内物价水平。目前的“全球通胀”主要由于上涨的大宗商品和食品价格引起，但这些只是决定总体物价水平的相对价格变化中的一部分。对于只盯住名义汇率的新兴市场经济体而言，它们面临双重变化：第一，大宗商品和食品价格占据CPI指数较大比例，第二，当地货币当局并没有实现货币政策自治。
许多国家应允许其货币较快升值，因为强势货币能够弥补进口价格上涨所带来的通胀压力。这将有助于它们实现货币政策调控目标，也有助于稳定物价水平和通胀预期。然而，全球增长放缓时，这会对出口有部分负面影响。此时汇率政策应该结合扩张型财政政策一起来弥补上述负面影响。许多新兴市场经济体采用财政、贸易政策来弥补食品和原油价格上涨所带来的本国通胀压力。然而，更好的政策取向是允许其价格上升、让价格机制发挥作用，同时向生产者和消费者传递正确的价格信号。使用市场机制才是应对的最好方式，当然同时要注意财政政策对贫困群体的倾斜。
