紧缩性宏调07年实际已经启动
2008-01-10 09:52:48
日前在京召开的2008年中国人民银行工作会议确定：2008年将认真执行从紧的货币政策,防止经济增长由偏快转为过热和物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。“从紧货币政策”的核心在于“紧信贷”，但与往年不同的是,此次央行并未公布具体的年度货币信贷调控指标……
按照惯例,央行年度工作会将公布当年货币调控目标,即m2和货币信贷增量,这是外界判断货币政策松紧的重要参考。此前曾有消息称,为贯彻落实2007年12月初中央经济工作会议确定的从紧货币政策,2008年的新增贷款增长将控制在12%以内,以压缩信贷增长规模。央行并未公布具体的年度货币信贷调控指标,这在某种程度上表明了决策者对货币政策“从紧”程度的判断还存在争议。这让我们不禁要问，2007年我国经济走势到底呈现哪些特征呢？
2007年中国货币政策是实际从紧
2007年年底召开的中央经济工作会议10年来首次明确提出了“从紧货币政策”。随即央行于年末连续出台了两项重要的从紧举措：一是07年第10次上调存款准备金率，并与前9次每次都上调0.5个百分点的“惯例”不同，此次足足上调了1个百分点，力度明显加大，金融机构将因此被冻结近4000亿资金，14.5%的存款准备金率亦创下1985年央行统一存款准备金率以来的历史最高位；二是于12月21日实行年内第6次加息，将金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点至4.14%，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点至7.47%，同时首次下调活期存款利率0.09个百分点。此外，去年12月中旬，央行、银监会联合发文，进一步明确了第二套房以家庭为认定标准，从紧取向亦十分明显。
回顾07年的货币政策，其定调无论是“稳健”，还是“稳中趋紧”，或是“适度从紧”，从央行六次上调基准利率、十次上调存款准备金率以及公开市场上的大力度资金回笼等实际操作来看，2007年，中国执行的货币政策实际上就是从紧的。
中国经济运行由偏快转向过热的风险正逐步加大
2007年以来，我国经济金融运行总体上呈现高位加快态势，虽出台了一系列宏观调控措施，但通胀压力持续加大，境内流动性过剩问题未能从根本上得到解决，经济增长由偏快转为过热的风险总体上正在加大。
一是投资反弹压力依然较大，融资需求旺盛。尽管在强有力的宏观政策调控下，07年前11个月全国城镇固定资产投资同比增长26.9%，比前10个月微降了0.1个百分点，但总体看当前投资反弹的压力并未减小。07年前11个月全国城镇新开工项目21.1万个，同比增加24124个，比10月末增加20041万个；新开工项目计划总投资73584亿元，同比增长28%，增速比上年同期提高24.3个百分点，比前10个月提高1.5个百分点，说明下一步的投资增长有很强的内在扩张动力。尤其值得关注的是，作为支撑固定投资反弹的重要因素的房地产开发投资增长有所加快，07年前11个月房地产开发投资占城镇投资的比重为21.5%，同比提高0.8个百分点；同期房地产开发投资完成21632亿元，增长31.8%，增速同比上升7.8个百分点，比前10个月上升0.4个百分点，高于同期城镇投资增速5个百分点。如果考虑到07年企业效益高增长、今年政府换届等多重因素，未来投资反弹压力不容低估，而不断走旺的投资需求必将对银行的信贷融资产生强大的市场需求。
二是贸易顺差高位运行的总体态势难以改观。07年前11个月我国外贸进出口总值19690.9亿美元，已超过06年全年的进出口水平，比06年同期增长23.6%，增速比前10个月提高了0.1个百分点。
三是通货膨胀压力日见加大。07年11月份CPI同比上涨6.9%，涨幅创1996年12月以来新高。前11个月，CPI累计同比上涨4.6%，比上年同期高3.3个百分点。尤其值得关注的是，从10月份开始，工业品出厂价格（PPI）一改以往增速总体上在低位徘徊的态势，当月上涨3.2%，11月份更大幅上涨4.6%，创下自2005年9月以来27个月的新高，通胀受成本推动的压力显著上升。考虑到国际原油及主要大宗商品价格涨速加快，国内以肉禽为代表的食品价格上行压力仍较大、劳动力成本上升、资源税制改革步伐将加快以及居民通胀预期普遍增强等因素，未来价格由结构性上涨转变为明显通胀的压力不容忽视。
疏导境内流动性过剩压力依然很大
一是货币供应量高位增长。近年来，我国国际收支双顺差不断扩大，通过外汇占款渠道投放的基础货币不断增长，直接推动了货币供应的过快增长。受07年央行强有力的货币回笼等紧缩政策影响，11月末广义货币供应量M2增速18.45%，比10月小幅下降0.02个百分点，但总体看，07年全年尤其是下半年货币供应一直维持高位增长态势。自2月份以来，M2增速连续10个月高于央行16%的目标值，6-11月份M2增速分别为17.06%、18.48%、18.09%、18.45%、18.47%和18.45%，增速持续高出目标值2个百分点以上。
同样受紧缩调控政策影响，07年11月末狭义货币供应量M1余额同比增长21.67%，比上月下降0.54个百分点。但从07年全年情况看，1-11月M1的平均增速达21%，大大高于上年同期14%的平均增速，且在8月份创下01年以来最高增速22.77%后，连续两个月刷新次高水平。
尤其值得关注的是，自06年12月M1增速开始反超M2以来，“倒剪刀差”整体呈逐步扩大趋势。07年1-11月“倒剪刀差”平均水平3.28%，最高达8月份的4.68%，表明货币活期化趋势日益明显，货币创造效应趋于增强。
二是外汇储备增长迅速，央行被动投放基础货币及对冲压力不断加大。近年来，我国外汇储备增长迅速。07年上半年外汇储备增加2663亿美元，超过06年全年2473亿美元的增量；前三季度增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。截至07年9月末，我国外汇储备达14336亿美元，同比增长45.11%，比6月末41.6%的同比增速上升了3.5个百分点。我国高储蓄率下的经常账目大规模顺差是外汇储备增长迅猛的重要原因，这也决定了在未来较长的一段时间内，外汇储备的高增长压力依然较大。
外汇储备的高速增长致使通过外汇占款渠道投放的基础货币大量增加。07年央行明显加大了对冲流动性的力度。首先，年内10次提高金融机构存款准备金率共计5.5个百分点，冻结资金约1.8万亿元；其次，灵活开展公开市场操作，启动以特别国债为质押的正回购业务；其三，市场化发行央票与定向发行央票相结合，共发行央票4.06万亿元，并发行5期定向央票共计5550亿元。总体看，07年全年央行共回笼资金约6.94万亿元，净回笼量2.63万亿元，比06年增加了约1.38万亿元，总体上较好地对冲了外汇占款导致的基础货币扩张。
三是资产价格大幅攀升，大量资金流入资本市场和房地产市场，导致07年股市和楼市交易活跃，资产价格大幅上涨。股市方面，截至07年12月29日，两市上市公司达1530家，总市值达32.71万亿元，占GDP的比重达158%。其中，沪市总市值26.98万亿元，同比增长276.8%；深市总市值5.73万亿元，同比增长222.07%。从指数情况看，上证综指报收于5261.56点，全年涨幅为96.66%，年内最高为6124.04点。深证成指收报17700.62点，全年涨幅为166.29%，年内最高达19600.03点。从成交情况看，两市全年总成交460556亿元。其中，沪市股票总成交305434.29亿元，年度增幅达428.28%；债券合计成交20399.37亿元，年度增幅为12.52%；基金成交3100.51亿元，增幅为298.85%。深市股票总成交155121.94亿元，同比增长378.74%；基金成交4321.85亿元，增长351.23%；债券成交267.84亿元，增长81.04%。
房地产市场方面，07年3月份以来，国家房地产开发景气指数（简称国房指数）连续9个月一路上扬，11月末升至106.59，比10月末上升0.85点，同比上升2.67点，创两年来的最高。同期全国70个大中城市月度房价同比增幅亦直线上升，11月涨幅达10.5%，继续刷新两年涨幅新高，前11个月70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.3%。自07年9月27日央行和银监会联合发布有关加强房地产信贷管理的通知及12月中旬央行进一步明确了第二套房的认定标准以来，受房地产信贷紧缩效应影响，房地产市场出现了交易量下降、前期涨幅过快的地区甚至出现房价下调的现象，可见严格控制房地产信贷快速增长是有效控制房价过快上涨的一大关键。
流动性过剩程度有所缓解但资金总体仍然充裕
在07年事实上的紧缩性货币政策调控下，银行体系流动性过剩较以往有了很大改观，甚至从微观看，许多中小银行在很多时点明显感到资金吃紧，银行间市场利率多次出现上升。但总体上看，目前银行体系资金仍然充裕，这主要表现在：
一是超额准备金率呈下降态势，但资金运营量明显放大，说明银行体系资金总体上仍较为充裕。2005年至今，金融机构平均超额存款准备金率呈总体下行态势，从2005年3月末的4.17%下降到2007年9月末的2.8%。其中，国有商业银行的超储率从3.99%下降为1.97%，股份制商业银行的超储率则从5.25%降为4.1%。一路下行的超额存款准备金率在很大程度上表明，当前商业银行体系的闲置资金状况已经不如两年前充裕。
但值得指出的是，超储率下降还有银行流动性管理水平提升及主动加大资金营运力度和效率等方面的原因，尤其是在央行多次上调基准利率的带动下，银行间货币市场利率多次上扬，银行为扩大盈利，主动减少了低息资金占用。而另一方面，市场交易量不断上升亦在一定程度上反映出目前银行体系资金总体上仍较充裕。
二是存贷款差逐步扩大，但存款活期化加快致使资金来源的稳定性降低。从1999年至07年11月底的数据分析，金融机构人民币存贷款差逐年扩大。07年前11个月，除10月份由于月末“新股申购”冻结巨额资金导致存贷款差出现明显下降之外，其余10个月均呈平稳上升态势。截至11月末，存贷款差已达12.43万亿元。存贷款差的扩大虽然有金融机构自主转型过程中主动降低信贷资产占比的因素，但仍在很大程度上说明目前银行体系的资金较为充裕。
同时值得高度关注的是，在存贷差逐步扩大的同时，金融机构存款结构也在发生变化：
首先是居民户存款分流。07年前11个月，金融机构人民币各项存款新增5.01万亿元，较06年年末增长14.94%，其中居民户存款仅新增5362.43亿元，较06年年底增长了3.26%；非金融性公司存款新增30123.03亿元，较06年年底增长19.53%；财政存款新增12996.19亿元，较06年年底增长118.93%。由此看出，07年以来，虽然居民户存款受资本市场分流明显，但企业效益持续向好使得非金融性公司存款稳步增长，而经济走势趋旺及股市火爆带来印花税等税收激增则令财政存款迅速上升；
其次是存款活期化趋势明显。07年企业和居民活期存款在人民币各项存款中的占比整体呈上升趋势，说明商业银行资金来源的稳定性持续下降。
三是人民币贷款持续高增，但贷存比仍未有明显抬升。07年前三季度月均贷款新增量高达3700亿元；截至07年三季度末，人民币各项贷款新增额已超过06年全年新增贷款总量3.18万亿元，达3.36万亿元；1-11月人民币各项贷款增加3.58万亿元，同比多增6203亿元，贷款平均增速16.8%，同比高1.6个百分点（见图10）。虽然07年贷款增速超出存款增速，但存款增量始终高于贷款增量的一个直接结果是，即便07年银行信贷快速扩张，其贷存比一直保持在68%左右而没有明显抬升，亦说明银行体系内的可贷资金规模仍然可观。
从期限结构看，贷款中长期化势头明显。中长期贷款同比增速由07年年初的21.5%提高到11月末的24.5%，中长期贷款占全部贷款的比重也由年初的47.2%上升到11月末的49.9%。从部门结构看，“居民户”已取代“非金融性公司及其他部门贷款”成为贷款需求的主力军。从居民户贷款同比多增额占各项贷款同比多增额的比重看，除一季度占比较低外，此后占比均高达60%以上；特别是二季度以后该比重出现明显的持续走高趋势，前9个月居民户贷款同比多增额占各项贷款同比多增额的比重高达85%。
银行信贷高速增长一方面有投资和个人按揭消费贷款需求走旺的原因，但也在很大程度上反映了银行体系资金的充裕性和易得性。更为重要的是，高速增长的信贷投放尤其是中长期信贷资金的供给一方面助推了投资的高速增长，加大经济由偏快转向过热的压力，另一方面则通过货币乘数效应直接扩大了整个社会的流动性，导致监管层疏导境内流动性过剩的压力不断加大。因此，面对流动性境外输入短时间内难有根本改观的事实，严控银行信贷投放的过快增长成为监管层的惟一选择，而这也应该是“从紧货币政策”基调出台的最主要的原因之一。
四是从剔除新股申购因素后的银行间市场利率来看，07年银行间市场资金总体表现充裕，市场交易活跃。从近三年来银行间市场同业拆借和质押式债券的月加权平均利率走势看，07年利率整体高于05和06年的水平，尤其以07年9月和10月最为明显。随着年末大盘股的申购基本告一段落，11月银行间拆借市场加权平均利率和回购市场加权平均利率也大幅回落至06年以来的平均水平，同业拆借月加权平均利率为2.28%，比上月和06年同期分别下降0.75个百分点和0.77个百分点；质押式回购月加权平均利率为2.89%，分别比上月和06年同期下降1.23个百分点和0.16个百分点。因此，若剔除新股申购和基准利率上行因素，07年银行间市场利率基本稳定，再次表明银行间市场资金总体充裕。
另外，07年前11个月，银行间本币市场交易量大幅增长的事实同样在一定程度上反映出目前银行体系的流动性仍较为充足：银行间市场债券发行量较上年同期大幅增长62.56%；同业拆借累计成交88831.9亿元，同比增长382.8%；债券质押式回购成交39.28万亿元，同比增长66%。
综合上述四个方面的表现，不难得出结论：目前商业银行体系内的流动性过剩程度较两年前有了很大缓解且稳定性明显降低，部分时段资金吃紧的问题甚至十分突出，但总体看，目前银行体系的资金仍较充裕。当然，资金稳定性降低对商业银行的流动性管理提出了更高要求。
2008年“从紧货币政策”的核心在于紧信贷
基于以上分析可知，目前我国货币供给的内生性明显增强，由商业银行、企业、居民等经济主体的共同行为影响的货币乘数对货币供给的决定作用越来越得到强化，而信贷的快速增长通过作用于货币乘数大大增强了银行体系的货币创造能力，因此央行一方面加大流动性回笼，另一方面更加大了控制信贷快速增长的调控力度，这从2007年下半年开始已十分明显。
基于此，我们认为，08年从紧货币政策的第一要义将是遏制信贷过快增长，同时继续加大资金回笼并加快信贷投放的结构调整，采取有保有压的方式加快相关的信贷退出及鼓励有关信贷进入。主要措施包括：加大窗口指导力度，增强政策刚性和针对性，严把信贷关；加强政策联动性，逐步实现由总量控制向结构调整的转变；继续灵活使用公开市场操作等数量型手段加快资金回笼；继续择机利用利率等价格型工具来控制信贷增长和稳定通胀预期；加快人民币汇率形成机制市场化改革进程，增强汇率弹性，人民币对美元升值速度有望进一步加快，并加大利率与汇率调整的协调配合；同时加大财政政策、产业政策等与货币政策的协同力度.
