人民币国际化之路
2011-01-07 17:24:04
在去年世行份额和投票权重划过程中，中国的比重从2.77%提高到4.42%，但份额和投票权仅构成影响力的一部分，作为融资来源，常能对国际货币基金组织、世界银行等国际金融组织发挥强大而持久的影响。世行首发人民币债券，意味着中国对这些组织的影响力在扩大和巩固，而以本币向这些国际金融组织提供融资，这种影响扩大效果更强。
世行首发人民币债意味深长
在去年世行份额和投票权重划过程中，中国的比重从2.77%提高到4.42%，但份额和投票权仅构成影响力的一部分，作为融资来源，常能对国际货币基金组织、世界银行等国际金融组织发挥强大而持久的影响。世行首发人民币债券，意味着中国对这些组织的影响力在扩大和巩固，而以本币向这些国际金融组织提供融资，这种影响扩大效果更强。
无论沪深股市投资人如何期盼"让股价飞"，从国际金融体系的视角来看，2011年新年伊始最有象征意义的中国金融事件，还属世行宣布将在香港市场发行5亿元人民币债券了。若论金额，世行这笔人民币债券数额不大，折合7590万美元，期限两年，收益率为0.95%。但这意味着一种潜在新国际货币在国际化道路上又迈出了一大步，中国在现行国际金融体系框架下的影响力基础在进一步扩大。这笔债券由汇丰控股而不是中资金融机构承销，也体现了人民币国际化的发展态势。
世行发行人民币债券对人民币国际化的促进作用，同时表现在人民币资金的供给方和需求方身上。2008年12月，广东和长江三角洲地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易开始实行人民币结算试点，次年4月，上海和广东的广州、深圳、珠海、东莞开始跨境贸易人民币结算试点，从那以后，人民币跨境贸易计价结算步伐大大加快。但在实践中，人民币计价结算最大阻碍因素之一就是人民币升值预期，这种预期虽然激励了市场主体持有人民币的动机，但也使得他们往往对人民币抱着"惜售"心理，更偏好持有人民币，而使用其他"软币"支付结算，从而形成了提高对人民币的接受程度和阻碍人民币计价结算的双重效应。在这种情况下，发展离岸人民币债券市场，既能为需要人民币资金的境外企业、机构开辟了获取人民币资金的新渠道，又能为持有人民币的境外投资者提供收益率较高的人民币资产，进而化解了因人民币升值预期造成的提高对人民币的接受程度和阻碍人民币计价结算的双重效应困境。
人民币债券市场的发展，也意味着人民币投放渠道进一步拓宽。一种国际货币从母国向海外的投放渠道，主要有进口贸易（包括货物贸易和服务贸易）、对外信贷和对外投资三条，目前，通过旅游者携带出境等民间渠道，至 少已有上千亿人民币流入海外；跨境贸易人民币计价结算也在稳步发展之中，但对外信贷和对外投资作为人民币投放渠道尚待加强。而且，对外投放人民币资金的信贷渠道目前还有一个突出缺陷：高度依赖于官方信贷渠道，商业信贷相对滞后。在人民币资金投放的信贷渠道起步之初，这种格局自有其道理，但不能长久维持。我们需要大力发展包括债券融资在内的广义商业信贷渠道，向海外投放人民币资金，只有这样，才能为信贷渠道奠定可持续发展的基础，同时分散目前仍高度集中于政府的风险。因此，我们需要通过准许海外政府、金融机构、企业发行人民币债券等渠道，向贸易伙伴提供更多人民币用作支付手段。
世行和其他一系列机构率先获准发行人民币债券，也体现了我方的谨慎态度。毕竟，信息不对称是金融市场上天然存在的问题，其他条件相同，海外融资者进入本币证券市场，信息不对称只会比境内融资者进入时更严重。所以，在人民币证券市场起步之时，我们只能先从信誉卓著的机构、从小额交易开始，摸索前行，积累经验。亚洲开发银行、国际金融公司、麦当劳、卡特彼勒、俄罗斯JSC VTB银行和世行最先进入人民币债券市场，就体现了这种谨慎。
随着中国等新兴市场经济体崛起，提高新兴市场在国际金融体系话语权力已成国际热门话题。在2010年4月世行份额和投票权重划过程中，中国的比重从2.77%提高到4.42%，但份额和投票权仅仅构成影响力的一部分，作为融资来源，常常能对国际货币基金组织、世界银行等国际金融组织发挥非常强大而持久的影响。之所以如此，是因为这些国际金融组织要充分履行其职能，仅靠股本性质的份额远远不够，其运用的大部分资金源于外部融资，这样，控制着这些国际金融组织外部融资来源的国家就对这些组织拥有深刻的影响力。实际上，站在美国这个国际金融霸权的立场看，让国际货币基金组织、世界银行等国际金融组织长期陷于股本不足而不得不依赖于美资机构把持的所谓"国际金融市场"，实在是一着高招。现在，中国成了国际金融组织外部融资来源，意味着中国在这些组织影响力的基础在扩大和巩固；而以本币向这些国际金融组织提供融资，这种影响扩大效果更强。
融资完成之后，如何运用的问题相应浮出水面。我们目前所见报道尚未明确提及世行将如何运用这笔人民币资金。世界银行声明说，发行这只债券证明了它支持人民币离岸市场成长的兴趣；世界银行融资部门国际金融公司此前说过，计划在香港发行人民币债券用以支持中国内地的开发项目。但从推进人民币国际化的目标来看，我们更希望世行将这笔资金用于其他国家的开发项目，然后由这些国家使用人民币去购买他们需要的货物和服务。
能否用人民币买到持有者所需要的货物和服务，这是决定人民币国际化成败的首要条件。在信用货币时代，老牌国际货币发行国可以无需在本国生产这些商品和服务就让其本币持有者无限量购入所需商品和服务，但作为一种新晋国际货币要想做到这一点，本国必须能大量生产并供应这些商品和服务。作为出口商品包罗万象的世界头号出口大国，我们有能力满足大多数发展中国家和发达国家对消费品的需求，但我们的自主先进制造业还不能充分满足贸易伙伴对先进制造业产品的需求。因此，我们的先进制造业、特别是装备工业，多多努力吧！由于生产周期长，这些行业在出口贸易中承受的汇率风险格外突出，对人民币计价结算的期望也因此而格外强烈，而他们的市场业绩又将反过来在相当程度上决定了人民币结算的成败得失。
中国先进制造业和人民币国际化，实际上是相互促进的。
离岸人民币市场将更璀璨
2010年香港离岸人民币市场的蓬勃发展,如同维多利亚港湾夜景的璀璨,令人目不暇接；展望2011年,料会带来更多惊喜。不妨为今年香港人民币市场勾勒一幅蓝图：人民币存量将显着增加、债券主体更趋多元化、人民币计价首次公开发行(IPO)首次露面、二级市场流动性亦会有所改善。而最大的挑战则可能来自于政府的调控和政策的不确定性。
香港金管局最新数据显示,截止2010年11月底,香港人民币存款环比大增29%至2,796亿元。目前人民币存款占香港所有存款比重约为4%。从7月到现在,人民币存款每个月都是两位数增长,我们预计2011年的情况都会差不多。到年底很容易就会达到5,000亿元。
香港人民币市场在2010年取得了长足发展,随着7月人民币清算协议的修订,本地银行可以更便利地为客户提供多种人民币产品,离岸人民币即期和可交割远期市场也初具规模。此外,中国政府还扩大了跨境贸易人民币结算试点,并允许境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场,增加了人民币回流内地的渠道。
不仅离岸人民币存量显着增长,人民币债券发行也是风生水起。我们相信,今年香港将迎来更广泛的主体发债,更多高收益债券料满足不同风险偏好的投资者需求。而随着人民币债券发行主体逐步多元化和收益率曲线开始形成,离岸二级市场的流动性料亦会有所改善。目前香港人民币债券二级市场的流动性已经出现改善迹象,有10多家银行参与交易,每笔人民币债券交易在500-1,000万人民币,每日的成交量约5,000万至1亿元人民币。
在促进二级市场流动性方面,人民币计价IPO显然也将发挥重要作用。港交所行政总裁李小加10月初时曾表示,争取明年让企业在香港以人民币作首次公开发行。虽然现时并没有不容许推出人民币计价的IPO的问题,但实质运作和股票叫法都未有敲定。据悉,长江实业主席李嘉诚正筹备分拆旗下内地出租物业,以人民币计价的地产信托基金方式于明年上半年上市,或成首宗在港上市的人民币IPO,初步拟筹资逾百亿元人民币。包括中银国际在内的中资投行亦展开行动,向其他地产商推销分拆人民币REIT上市,对象除本港地产商外,亦有内地房产商,市场气氛热烈。
调控带来的挑战
离岸人民币市场的建设是推动人民币国际化进程的重要环节,而这又多少到涉及中国的资本项目开放问题。由于美国推进第二轮量化宽松政策,全球经济形势不稳,中国政府在资本项目开放方面十分谨慎。
这也是为什么一些市场人士认为,日趋火热的离岸人民币市场面临的最大不确定性来自政府调控。
一位香港的中资银行高层提到,中国政府推动人民币国际化的大方向没有问题,但最大的挑战就在于政策是否具有灵活性,以及如何应对政府的调控。比如说金管局10月底的时候宣布,中银香港的80亿贸易结算额度用完了,并且接下来两个月不会新增额度,这让市场参与者多少是有点意外的。当时就有分析人士认为,在国际游资围堵人民币升值、国内资产价格大涨的态势下,中国政府可能希望暂时冷却火爆的离岸人民币市场,规范市场后再调整前行。
政府不想这部分资金去做投机性的投资活动,譬如说进入国内楼市和A股市场的炒卖活动。担心热钱流入令到国内通胀压力和人民币升值压力增加。这也是为什么每个季节都要评估贸易兑换额度。
金管局此前表示,2011年第一季度需要到上海兑换的金额不会超过40亿元,但第一季度之后的可使用量将按实际情况评估。而去年则是设置80亿元的全年额度。
人民币国际化之路坎坷
新鲜出炉的离岸人民币债券市场，迄今还没有一个像样的名字。因此人们常常称它为"点心"债券市场，取自其所在的香港的饮茶习惯。
这些债券发行之所以重要，是因为离岸人民币市场远不只是债券融资的一种新渠道--它还是人民币国际化进程的核心环节之一。这个进程将是缓慢的，更像婴儿学步(而不是大跨步)，而且人民币究竟能不能扮演某种决定性的国际角色，还不好说。但该计划可能会对国际贸易、全球金融体系乃至国际政治产生巨大的长期冲击。
如果计划成功，人民币可能会成为亚洲的主要交易货币，而亚洲是世界最具经济活力的地区。长远来看，人民币还可能成为世界各国央行外汇储备的重要组成部分。时机的选择也意味深远。人民币开启国际化进程的时刻，正是欧元的未来开始变得不确定的时刻。这样的角色转换，最终可能对美国以本币在海外借款的能力形成冲击。
过去一年里，中国为人民币的国际化创造了一些条件。
第一步是鼓励企业用人民币开展国际贸易。此举的效果令人惊叹。央行称，今年6月至11月，以人民币结算的贸易总额达到3400亿元，而仅仅一年半前，这个数字还是零。这样的增长速度，令那些了解中国的西方资深银行家也感到惊愕。10月，香港银行的人民币存款激增45%，达到2170亿元，这从另一个侧面反映出人民币在贸易中得到大量使用。
对中国企业而言，用本币进行跨境贸易结算的吸引力显而易见。绕开美元让它们得以削减交易成本，并将外汇风险降至最低。在一个随时可能爆发全球汇率战争的世界里，这是一项巨大优势。
的确，越来越多的西方跨国企业--包括美国的麦当劳、北欧的宜家(Ikea)、诺基亚(Nokia)以及德国的麦德龙(Metro)--也在尝试用人民币进行贸易结算。来自香港的需求最为强劲，但也有来自新加坡、马来西亚、韩国、日本、中东和英国的需求。据经济学家和贸易融资专家称，人民币在国际贸易中的使用，很可能首先在亚洲蓬勃发展起来，然后广泛扩展到中国与其他发展中国家的贸易。
人民币国际化的势头显然正在增强。然而，这仍然是一个极不寻常的进程，能否成功还不一定。以往，推动一国货币国际化的是市场力量，但在中国，这是由政府计划推动的。
让该行动愈显不同寻常的是，中国政府仍然打算保留大量资本管制措施，以隔离本国经济，并使人民币暂时无法完全自由兑换，因为中国领导层担心外汇市场波动以及自由资金流可能对中国仍不健全的金融体系造成冲击。正如苏巴基所言："过去的经验显示，总是自由兑换和资本账户开放在前，货币的国际化在后，而不是相反。"
中国的替代做法是把香港当作一个试验室，鼓励海外企业和投资者在香港持有并交易人民币计价的金融产品。点心债券就是这个计划的一部分。
与此同时，为了提高人民币在境外的可获得性，过去两年里中国政府与八个海外央行签署了货币互换协议，它们是阿根廷、白俄罗斯、香港、冰岛、印度尼西亚、马来西亚、新加坡与韩国。协议总规模略高于8000亿元人民币。香港实质上的央行香港金管局(HKMA)上周动用了2000亿元人民币互换额度中的100亿元，为香港商业银行获取供企业客户贸易使用的人民币提供了一条新途径。香港的银行还可以通过内地银行和中银香港获得人民币，但受配额限制。
不过，尽管香港离岸市场有助于奠定基础，实现人民币在国际贸易中的扩大使用，但除非大幅扩大内地债券市场准入，且提高人民币在外汇市场上交易的便利性，否则人民币无法成为储备货币。
鉴于中国仍然对放开金融体系持谨慎态度，这一切似乎表明，人民币的国际化进程将以十年为单位推进，而不是年，这意味着外汇储备管理者还要过很久才会真正考虑将大量美元储备兑换成人民币。
如果最终无法在中国购买资产，那么在香港买入人民币意义不大。但政策制定者必须小心，不要让大坝开口，导致各方资金大量涌入或涌出。我国还有很长的路要走，才能向海外资金开放国内资本市场，而不致产生破坏稳定的巨大影响。
然而，中国人民币国际化计划的重大问题之一是，官方是否真能对整个进程保持如此严密的控制。汇丰预计，在三到五年内，中国与其它发展中国家至少一半的贸易将以人民币结算，总额在2万亿美元左右，从而使人民币成为全球三大贸易货币之一。有如此大量的人民币在中国之外流通，要阻止不受欢迎的资金流入中国，会变得困难得多。
通过鼓励人民币的使用，中国还在创造一个由投资者、企业及各国央行组成的群体，它们将游说中国，要求扩大人民币使用范围和国内市场的开放程度。
的确，全球金融机构之所以对人民币国际化如此兴奋，原因之一就在于，它们期待这能给保护中国国内金融体系的管制系统带来更多裂口。通过推动扩大人民币使用范围，中国的开放速度可能比许多官员预想的更快。
