中国必须"正视"外汇储备的高昂持有成本了
2004-11-27 20:16:14
IMF近日提出，中国的外汇储备成本过高，其原因是：第一，中国外汇储备的资产组合中，有相当部分投资于美国国债，而后者的总体收益率大约为3%；第二，当外国资本通过经常项目、资本与金融项目大量流入中国时，由于我国实行相对固定不变的汇率制度，央行必须要为人民币币值稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加，造成货币供应被动扩张，而且，央行为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，发行央行票据，为此所支付的利息也在相应增加……
外汇储备的收益机会成本高昂
外汇储备是一种实际资源的象征，而且外汇储备资产的安全性是最重要的，因此持有外汇储备是有机会成本的。持有外汇储备表示暂时放弃一定量实际资源的使用，从而也就丧失将这些资源投入所引起的国内经济增长和收入水平的提高。由此也凸现了我国高额外汇储备的成本。持有外汇储备的机会成本等于国内资本投资收益率或生产率减去持有外汇储备的收益率。由于我国外汇储备的构成中，美元资产占据较大的比例，而美国国债又是美元资产的重要形式，因此，美国国债的收益率对我国外汇储备的收益率有重要影响。而进入21世纪以来，全球主要经济体进入低利率周期，全球金融市场投资收益率也处于低迷期，在美国国债平均收益率处于3%左右的水平时，我国外汇储备将丧失获取更高收益的机会。而近年来，我国的国内生产总值均保持在7%以上，因此，外汇储备收益率与资本投资生产率相比还是较低的。
外汇储备的贬值风险日益突出
目前，美国政府的累计财政赤字为7万多亿美元，预计在今后10年里，美国的财政赤字总额将达2.3万亿美元，届时，美国政府的累计财政赤字可能超过10万亿美元。如果将一些目前难以确定的因素考虑进去，美国今后10年内的财政赤字也许还要翻番。而且美国国债的法定界限不断上升。2002年，美国国会将联邦政府国债限额从5.95万亿美元提高到6.4万亿美元，2003年又再次提高到7.38万亿美元。虽然美国国会近期又批准将联邦政府国债限额增加8000亿美元，但是美国国债发行量仍处于临近限额状态。因此，一旦债务负担过重，美国就拥有了以贬值方法降低债务负担并平衡贸易收支的动因。而目前，美元兑世界主要货币均出现了较大幅度的贬值，因而持有较大比例美元资产的外汇储备将面临贬值风险和相应的成本。
外汇储备令央行的货币政策成本大增
外汇储备作为一种金融资产，它的变化自然还要对国内的金融运行产生重大影响。由于我国事实上实行的是钉住美元的固定汇率安排，作为央行的中国人民银行担当了外汇市场上最终的市场出清者的角色。外汇储备的增多，使人民币的发放增多，因为官方储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款，外汇占款是我国基础货币的重要构成部分。外汇储备的持续快速增加，迫使央行增加基础货币的投放，导致货币供应量增长过快，这会对宏观经济运行和金融形势构成不利影响，给我国货币政策带来了中长期的通货膨胀压力。而央行为了保持货币供应量的稳定和控制通货膨胀率，采取了相应的冲销政策：如在银行间债券市场上频繁进行正回购和发行人民银行票据回笼基础货币。外汇占款持续上升，可供央行进行冲销干预的空间已越来越小。这给央行带来了相当大的困扰：一是货币政策的稳健性受到挑战，货币政策面临中长期的通货膨胀压力。二是由于货币政策和汇率政策事实上的一体化，因此以汇率政策调节外部均衡，以财政和货币政策调节内部均衡的政策分配空间将可能丧失，内外部均衡难以同时达成。而且，外汇占款问题使央行的货币政策目标受到严重干扰，央行为了实现既定政策目标，将要付出更多的成本。
外汇储备的本币升值成本也不容忽视
在现有的人民币汇率制度下，如果央行没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，外汇储备的迅速增加则会推动人民币的不断升值。近期以来，不仅日本、美国等国家正在极力地鼓吹人民币升值，而且过去外逃的资金也有回流的迹象，甚至于有国际游资秘密流入中国，因而人民币面临升值压力。在目前出口是中国经济增长最大动力的情况下，人民币升值将造成出口竞争力的弱化，这会直接影响到国民经济增长速度，影响中国经济的可持续性发展，所以人民币目前不宜大幅升值。而日元19世纪80年代末的升值，是导致日本经济至今萎靡不振的主要原因。从这个角度看，我国的外汇储备也不宜过多。
出路在于提高外汇储备利用率以降低成本
提高外汇储备的利用率，可以有多种方式。
第一，可以考虑由全国社保基金向国家收购部分外汇储备资产。这样增加外币资产，可以使社保基金的资产结构多样化。而且，拥有外币资产可以使社保基金的投资渠道多样化，社保基金不必将投资范围仅仅局限在国内，而且可以向国际投资；在社保基金收购国家外汇储备的同时，央行可以收回人民币资金，这可以减轻外汇占款的压力，可以对冲基础货币过度投放的效应，同时有利于保持人民币汇率的稳定。
第二，利用外汇储备向中资公司注资或向国有银行出售外币资产。2004年，国务院以外汇储备向国有商业银行注资，是有效利用外汇储备的方式之一。由于国有商业银行拥有较为丰富的资金运作经验和实力，而且国有商业银行需要逐步走进国际资本市场，因此，拥有更多外币资产对于国有银行在国际金融市场的发展是有利的。
第三，建立中国的国际金融中心。例如，在上海建立国际融资市场，使国际企业可以在中国的金融中心筹集美元资金。这可以大大完善中国资本市场的繁荣程度，而且可以增强中国在国际金融体系中的地位。
第四，建立由中国牵头的双边或多边货币合作组织。由中国和其他国家共同出资（出资内容以国际硬通货为主），建立双边或多边货币合作组织，该组织在成员国发生资金短缺时，为成员国提供资金支持。这样可以为我国的外汇储备资金提供更多的使用方向，而且可以通过该类组织使我国在国际上发挥更大的综合影响。文/亚博联合咨询 北京经济观察员 陈 晨
