辞旧迎新：2011全球经济

从2011年二季度开始，全球经济将一致地加速增长。这种情况下，虽然我们2011年上半年会有货币政策的紧缩，甚至房地产行业也会减速，但是下半年世界经济会对中国经济产生很强的支持作用……

明年全球经济增长态势可概括为：在较低的均衡点上平衡增长、温和复苏。

发达与新兴经济的对比

首先，2010年全球经济经历了一轮波动短期化的特征，增长速度明显呈现“上窜下跳”特征：第1季全球主要经济体强劲反弹，第2、3季显著回落，第4季温和上升，中国经济周期也大致如此。2010年第4季到2011年，全球经济将会以中国为先导，经历一个缓慢回弹的趋势，总体上的经济复苏将会相对平稳、温和，增速会低于2010年。大致判断，2011年全球经济增长将会保持在4%左右，G3经济体中，美国经济增速和过去10年比较略微持平，欧元区减速0.5个百分点左右，日本减幅最为明显；新兴市场经济体平均增速将会下降约1个百分点。

其次，即使G3经济体逐步实现复苏，由于经济内部的结构性问题，将难以回复到危机前的增长水平，现实的GDP增长将长期低于历史平均水平，并将逐步在一个新的、较低的均衡点上稳定下来。经济增速难以回到危机前水平，并非经济衰退，是因为潜在经济增长率已经发生变化。在此趋势下，全球经济的以下几个特征或将持续存在：发达国家“经济复苏”与“就业不复苏”的非对称性会保持；发达国家与新兴国家经济增长的非对称性也会持续，表现在宏观政策上，发达国家的“量化宽松”和新兴国家的“量化收缩”会形成鲜明对比，这会带来两个板块间的碰撞和扭曲；实体经济与金融市场之间的不对称性表现或将维持一段时间。

汇率波动可能引发动荡

全球市场第一个主要风险是资产价格动荡。全球资产价格的变化已经脱离了基本面，与企业真实的营利水平、商品需求及资产负债表的风险等没有太大关系，影响全球资产价格变化的唯一因素似乎就是美元。在很大程度上，资产价格的暴涨几乎全部由流动性带动，目前全球主要经济体之间货币政策的协调性明显减弱、抗衡性明显增强，美国、欧元区和日本G3国家都在推动“量化宽松”常态化，资产价格大幅波动会持续。从投资配置的角度看，资产泡沫化难以避免。资产泡沫的出现需要好的基本面支持，但根本上必须通过过度的流动性、过度的借贷，甚至一些从众的心理。一些经济学家判断，现在最大的泡沫是高收益企业债券、新兴市场的固定收益、发达国家的政府债券以及黄金。

全球市场第二个主要风险是汇率的大幅波动。目前美元汇率的波动具有较大的不确定性，从美国联准会主席柏南克的出发点看，通过量化宽松的货币政策使美元汇率贬值，从而可以带来较大的出口总量。然而，美元一旦贬值，其它货币贬值的幅度会更大，结果在量化宽松条件下，本应是弱势货币的美元，事实上却一直存在上涨的动力。美元波动对市场的冲击力相当大，现在黄金、能源、大宗商品、农产品甚至股价脱离基本面比较严重，相反，与美元的相关性却在走强。一旦美元波动，许多资产价格的波动、套利的活动就会比较频繁。此外，欧元的波动来自于：目前主要经济体之间的货币冲突越发常态化，各国央行之间的货币政策很难协调，这会导致每个国家从自己的角度制定政策，而不考虑太多溢出效应。

美国西班牙的不确定性

市场普遍预期，美元的复苏会比较缓慢。但美国的潜在增长率可能已经改变，难以回到危机前的水平，不能以危机前的潜在增率水平来衡量当前的产出缺口；美国的就业率也不能用来衡量美国经济的复苏程度，关键还是居民财富与消费能力、企业营利能力的恢复。未来几年美国的长期失业率可能在6%到8%之间，这种失业情况也很难通过宽松的货币政策抵消。

从以上角度判断，可能对于美国经济复苏的程度低估。如果美国经济超预期反弹，这将对新兴市场产生大的冲击：如果经济复苏、通膨预期上升，一个结果就是推高美国中长期债券收益率，导致抵押贷款利率上行，而这又会进一步导致其它国家汇率波动。不仅如此，美元突然走强，那么会造成新兴市场和大宗商品市场的资金大规模、无序的、突然的回流，从而对资产价格和大宗商品价格产生大的冲击。

此外，欧洲债务危机的下一个风险点可能来自于西班牙。虽然西班牙的财政赤字不是最高的，但一旦出事其影响力要大于目前已经出事的那些国家；目前已经出事的几个国家加起来只有欧洲经济的5%，而西班牙占10%。另外，西班牙一旦出事，短期难以组织一个新的救助机制。

从时间表来看，西班牙的时间节点可能在2011年3、4月分，届时西班牙会有大量债券到期，并需要发行新债券。如果西班牙债券拍卖的不错，市场预期会变好，相反的，市场情绪就会变坏。

就像电脑重启一样，世界经济在金融危机之后也开始走向一个新的均衡。对美国经济而言，2011年第一季度是低点，因为很多政策的退出对第一季度打击最大。纵观2010年，我们看到，中国这一轮小经济周期的低谷在二季度，大部分新兴市场的低点是三季度。对于发达国家，低谷不是在四季度（如日本），就是在2011年一季度（如美国和欧洲）。从2011年二季度开始，全球经济将一致地加速增长。这种情况下，虽然我们2011年上半年会有货币政策的紧缩，甚至房地产行业也会减速，但是下半年世界经济会对中国经济产生很强的支持作用。

我们对于2011年国际经济的增长很乐观，同样，2011年中国经济可以说全面正常化。虽然通货膨胀的压力在最近比较强，2011年全年水平可能是4-4.5，但从政策角度来说，货币政策正常化的脚步是挡不住的。

没有任何一个中央银行能很有效地来对付通缩，而美国现在面临通缩压力。伯南克很清楚，一旦通缩的预期进入大家的脑海之后，就非常难对付，因此在这之前要不顾一切地去阻止通缩，因此它就实施了宽松政策。这样情况下，包括中国在内的发展中国家普遍会面临很大压力，一宽松，钱就不停地流进来，要么让货币升值；如果不愿意让货币升值，那么不可避免地是国内会有很多的流动性。

从政策而言，基本判断在于增长无忧，反通胀会成为主要焦点。所谓增长无忧，我们提出了目标8%，实际上达到8%-9%的客观条件还是存在的，因此不必担心增长。相对而言，通胀会成为一个主要的政策焦点。就货币政策而言，通胀是主要目标，信贷收缩的政策还会继续。

如果没有QE2，2010年货币政策的目标就相对比较中性，基本上不需要做太多的动作。但是，随着外围挑战加大，继续保持国内的流动性增速减缓这一目标的实现难度在上升，需要采取一些额外措施，比如存款准备金率的上调至少要2个百分点；除了抑制贷款冲动，还必须对冲热钱流入；对付通胀除了数量型收缩之外，还必须使用其他的手段（如加息）。但是，我认为货币政策应该以数量工具为主、价格工具为辅。因为我们货币政策的目标还是吸收过多的流动性和对冲未来热钱的流入，数量工具比价格工具更有效。对于价格工具而言，如果加息太快太多，反而会导致利差加大，热钱更多地流入，会抵消一部分货币政策的效果。从政策意义上来讲，加息只能作为一种辅助作用，总体来讲，2011年还是收紧的政策。

这么多年，中国经济从来都是怕冷不怕热。国外一般通过利率手段和货币手段，但这两种手段有一个时滞，比如加息的效果可能要六个月以后才能显现，所以必须要提前做准备。但是，在中国除了货币手段之外，还有各种各样的行政手段。中国对国内经济的掌控还是比较强的，所以不是特别怕热，但是怕冷，因为很多冷是来自外部经济，这无法控制，所以有时候宁可把国际经济预计得悲观一些，这样就比较安全。

回顾过去，实际上是一个情绪周期左右了经济政策的周期：年初大家在想货币政策的正常化；到了年中又担忧国际经济的二次探底，政策开始放松；到了年底，经济增长的信心开始恢复，通货膨胀重新出现，再谈政策正常化。有趣的是，其实经济周期并没有波动那么大，经济并不会一会儿过热，一会儿就衰退。因此，我们对于经济的展望和预测都要有一个稳定的看法，不应被恐惧和情绪左右，导致政策上出现不必要的波动和过分的灵活性。

在过去的几十年来，通过彼此间的贸易和投资，中美在很大程度上重塑了各自经济。中国的经济增长是出口导向型，这也离不开欧美的推动。当一个大国出口数量日趋庞大、结构日趋复杂的产品时，一些大国就不得不购买，这就会导致他们贸易逆差——这也意味着他们不得不牺牲本国生产同样产品的产业，这就是美国在最近几十年来，特别是近十年来所扮演的角色。这种失衡也意味着出口国要么使本币升值，要么把钱花在进口国上。但是，在现有的规模上，这种游戏不能持久，双方都要改变，重塑经济。

自从美联储开始新一轮量化宽松政策后，美元兑欧元开始大幅升值，但是美元兑人民币还没有贬值。美国希望人民币兑美元显著升值，他们认为这将改善中美之间不可持续的贸易平衡。很多其他新兴经济体同样希望中国的货币能够大幅升值。我个人认为，人民币10%甚至20%的升值会对美国经济有很明显的改善。它主要有助于将组装和轻工制造业从中国转移到世界其他发展中国家，如墨西哥、越南或者印度尼西亚。人民币升值是美国议会所能采取的最简单的政策，他们不需要做任何事。当人民币升值没有实现或者人民币即使升值了也没有使美国贸易平衡有所改善（增加通货膨胀，使美国底层人民的福利下降80%），那么欧美将不得不采取更深入的措施来重新平衡全球经济。

2010年的大门正徐徐关上，2011年正向我们敞开怀抱。此时，我们惊诧地发现，继“危机时代”和“后危机时代”这类名词之后，我们已经无法为即将到来的2011年选定一个相对恰如其分的词语了。当我们站在一个硕大的地球仪前，眼睛扫描着这个蓝色的星球，用手抚摸着一块一块凸起的大陆和岛屿，我们更加惊诧地发现：曾经一体化的全球经济版图，经过金融危机的冲撞震荡，已经产生了如此深的裂缝——三大主要经济体（中国、欧洲、美国）正在各自的经济轨迹和经济政策上踽踽独行。在2011年，全球经济的三“国”谜局，到底将如何演绎？

有着统一货币却无统一财政的欧洲内部，将在闹腾得一塌糊涂的声浪中迈入2011年。在美国评级机构不断调低评级的恐吓和打压下，欧洲周边小国不断升级的债务危机越来越对欧洲核心层国家，如法国和德国带来实质性冲击，这些核心层国家持有的危机国家的债券，高达2万亿美元。欧洲各国财政越勒越紧的裤腰带，更对经济的复苏和债务的偿还蒙上浓重的阴影。2010年忙乱了一年的欧洲，想在2011年过得舒坦一些，恐怕很难了。

如果“忙乱”是2010年欧洲的代名词，“顽固”则是2010年美国的性格写真。在2010年年初，曾经一只脚已经踏上退出门槛的美联储，不仅迅速而坚决地收回了退出策略，反而在刺激政策路上，不顾全球经济体的谴责，变本加厉，越走越远。作为反危机武器的临时性措施的零利率政策，已整整维持了两年而无终止的迹象。随着QE2实施，货币的洪水再次泛滥全球。但是，美联储依靠1亿多储蓄者的资金，无偿地给金融机构输血，无偿地为美国经济做出贡献，这种情况，如何能长远呢？美联储总要给这些忍受着无限痛苦的储蓄大众一个合理的“说法”吧。随着美国长期利率的不断攀升，美国经济复苏的渐次好转，联储给一个说法的时候，可能会在2011年出现。所以，我们要提醒投资者的是，在2011年，我们一定要睁大眼睛，紧盯着大洋彼岸这个“顽固”的山姆大叔的任何一个细微变化和反映。

回过头来，看看我们自己。在经历了2009年的快速复苏和2010年的增长之后，中国这个全球瞩目的经济体，在2011年，会如何运行？我们选择了一个词汇：矛盾。矛盾，有两个方面的含义：一个含义是，在经历了危机后的复苏和增长之后，中国经济体内含的诸多矛盾，快速显现。增长、结构转型、产业升级、通胀、流动性、紧缩、房产调控、收入分配，诸如此类，这每一个简单的汉字词组，都暗含着复杂的矛盾冲突。难怪央行对2011年宏观调控方针定义为：审慎稳健、积极灵活。暗含的意思就是：面对矛盾复杂的2011年，还是边走边看吧。矛盾的另一个方面的含义就是：暗含着转化。矛盾体对立统一的双方，在统一和斗争中，进行转化。转化对资本市场来讲，也就意味着生机和机会。包括流动性的转化、收入分配政策改革带来的转化、市场整体风格的转化，如此等等。

基于2010年后半段通胀的持续高企和宏观收缩的惯性延续，以及我们预期的可能进一步到来的房地产调控政策，2011年上演2010年“前低后高”的大势走势将成为大概率事件。因此，我们要做的事情就是，耐心地静静地等待那一次机会的来临。

总体来看，2011年经济运行环境的不确定性较大。

从有利条件看，首先2011年世界经济仍可维持温和复苏的态势。预计全球经济增长将较2010年有所放缓，在4%左右。其次，全球通胀压力仍保持在较低水平。展望下一年度的国际能源原材料价格，世界经济温和复苏、发达国家产出缺口较大等基本面因素并不支持明年价格大幅上涨，但货币和汇率因素仍具有较大的不确定性。总体看，明年出现2008年那种价格失控的可能性不大。第三，国内发展环境十分有利于增长。明年是“十二五”规划的开局之年，各级政府积极谋划发展，项目储备与准备情况良好。经过多年的准备，目前中西部地区发展已步入快车道，大规模基础建设和产业发展项目正在展开。产业转移趋势进一步加强，有利于现有优势产业继续保持竞争优势。战略性新兴产业规划的出台和实施，加快创造出新优势产业。消费的环境和支撑条件可望进一步得到改善。以上这些因素对2011年的投资和消费增长均会产生积极的影响。第四，宏观政策特别是财政政策仍具备较大的运用空间。尽管今年继续实施了大规模一揽子刺激计划，2010年中央政府财政赤字预计还会降至1%以内，国债余额与地方政府债务余额合计也只占GDP的40%左右，两项指标均处于安全线内，并远低于其他实施经济刺激计划的国家。

从不利因素看，首先是外贸环境和今年相比有所恶化。2011年世界经济增长将放慢，将带动贸易增长同步放缓。特别是随着危机后库存回补等因素的消失，2011年的贸易增长将比经济增长回调的幅度更大。从政策环境看，危机后各国出于保护本国就业的需要，贸易保护主义抬头，中国产品出口将面临更高的贸易壁垒。重启人民币汇改进程后，人民币汇率升值预期增强，汇率波动幅度加大，也会对出口产生不利影响。其次是现有调控措施的滞后影响将逐渐显现。今年所出台的一系列调控措施如房地产市场调控、清理地方政府融资平台、治理产能过剩等，都有一个落实实施的过程，其对投资进而对经济增长的影响也有一定的滞后期。2011年现有调控措施的滞后影响不容忽视。第三是通胀压力未完全解除。需求方面，前段时期货币信贷总量快速扩张的影响仍需一定时间来消化，且在短期内难以改变经济增长需要较高货币信贷增长支撑的局面，货币信贷的较快增长对通胀而言始终是一个大的风险因素。供给方面，今年以来工资水平大幅上升，各地工资上升幅度在20%-30%左右。预计工资上升对劳动生产率较高的制造业影响有限，但工资上升对劳动生产率不高的服务业和农业将会产生较大影响，服务价格和农产品价格可能进一步上升。第四，资源环境约束进一步增强。预计从“十二五”开始，国家将实行更加严格的土地使用政策和污染排放标准，限制排放的污染物种类也会增加。由此，一些地区的发展空间和排放空间将受到压缩。

在政策方面，考虑支持经济增长和应对可能的风险因素的需要，政策可能继续维持中性偏松的取向。我们预测2011年GDP增长率为9.5%，较今年略有回调。主要受基数和政策调整因素的影响，2011年经济总体走势将呈现前低后高态势，预计一季度为明年增长的谷底，随后增长率将逐季提高。

综合考虑明年经济发展的有利和不利因素，2011年三大需求将呈现出口较大幅回调、投资小幅回落和消费基本稳定的格局。首先，出口面临的不利因素较多，主要有短期反弹因素减弱、全球经济增长放缓、贸易保护主义抬头、人民币汇率升值与波动加大、生产成本上升等。我们建立了主要考虑全球经济和汇率影响的模型，根据此模型我们预测2011年出口增长率约为15%，比今年回落11个百分点。而主要考虑国内需求和汇率影响的进口模型则预测进口增长15.5%。其次，在消费增长方面，2011年支持消费增长的有利条件仍较多，消费继续保持强劲增长的可能性较大。这主要由于：一是就业势头良好，全国很多地区的劳动力供求关系正发生历史性的变化；二是工资特别是消费增长潜力较大的低端劳动力的工资上涨幅度较高；三是鼓励消费将是长期的政策取向，政策环境也将越来越有利于消费的增长。当然2011年消费增长也面临着一些制约因素，如刺激政策效应递减和房地产市场调整的不利影响。此外，信用环境差、产品质量与安全是长期存在的不利于消费发展的因素，短期内不易消除。总体而言，2011年消费保持较快增长的可能性较高，我们预测全年消费增长18%左右，基本与今年持平。第三，在投资增长方面，“十二五”开局之年的投资热情、中西部经济发展加快、产业转移和战略性新兴产业发展等因素，将对2011年的投资增长起到重要支撑作用。但今年调控措施的滞后影响、资源环境约束的加强和治理产能过剩等因素，又会对2011年的投资起到制约作用。综合这些因素，我们预测全年城镇固定资产增长22%左右，比今年回落1.5个百分点。

2010年有利价格稳定的因素主要有：国际能源原材料价格缺乏继续大幅上涨的基础、发达国家通胀率较低甚至面临一定的通缩压力、国内经济增长有一定的回调、产能过剩现象仍然严重等。此外，2011年翘尾因素较低，约为1个百分点，也明显低于今年。不利于价格稳定的因素则主要有货币存量较高、国内资源性产品价格改革、环境税费改革和工资上涨等。还有一些不确定因素现在较难把握，如气候因素以及与之相关的蔬菜粮食生产等。如果主要考虑经济增长等宏观变量的影响，我们预测全年CPI为2.5%。